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    持續(xù)12周維持在2.79%附近位置的一年央票發(fā)行利率昨天突然上行，相對(duì)弱化了市場(chǎng)中先前固有的預(yù)期，不得不讓我們重新思考該利率水平變化所可能蘊(yùn)涵的政策意圖。

　　在進(jìn)行分析時(shí)我們對(duì)于如下問(wèn)題做出合乎情理的假設(shè)：首先，應(yīng)該說(shuō)本周1600億元的單期票據(jù)發(fā)行量有些超乎市場(chǎng)預(yù)期，從而也從側(cè)面反映出央行是有意識(shí)的在通過(guò)調(diào)節(jié)發(fā)行量主動(dòng)的引導(dǎo)利率走高；其次，從 
歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)中的利率走勢(shì)具有趨勢(shì)性，那么本次利率的上行則可能并非一個(gè)單次隨機(jī)事件，更有可能是拉開(kāi)了短期票據(jù)利率持續(xù)上行的序幕。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上述假設(shè)與預(yù)期是合理的，那么在這種情況下，利率的變化則意味著什么呢？

　　中美利差的約束性減弱？

　　長(zhǎng)期以來(lái)，中美利差保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，主要意圖是希望借助于利率平價(jià)理論來(lái)抑制熱錢(qián)的流入。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年7月份至今，1年期美元LIBOR利率與1年期央行票據(jù)利率的息差維持在2.29%—3.49%范圍內(nèi)，而在目前1年期票據(jù)利率上行的情況下，中美利差再度縮窄至匯改以來(lái)的最低水平2.29%。

　　目前人民幣升值的壓力沒(méi)有出現(xiàn)明顯的緩解跡象（特別是在美國(guó)財(cái)長(zhǎng)再度訪華之際），那么這種利差數(shù)據(jù)的變化只能傳達(dá)出如下可能：中美利差的約束作用似乎正在減弱。那么這種約束作用的弱化說(shuō)明了什么呢？我想無(wú)非是存在這樣兩種可能：

　　1、管理層認(rèn)為，利差對(duì)于緩解熱錢(qián)流入，化解人民幣升值壓力的意義不大。事實(shí)上，貨幣利差對(duì)于升值預(yù)期的抑制作用究竟有多大，的確缺乏一個(gè)相對(duì)實(shí)證的檢驗(yàn)，但是參考日本與德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，利差的維持又確實(shí)是一個(gè)實(shí)際的現(xiàn)象。

　　2、引導(dǎo)國(guó)內(nèi)利率水平的上行，為加速升值打開(kāi)空間。依然立足于利率平價(jià)理論，國(guó)內(nèi)利率的上行必然引致匯率的上行，那么1年期利率的開(kāi)閘是否意味著人民幣升值幅度將繼續(xù)加大呢？至少這為匯率的上行奠定了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)。

　　如果管理層對(duì)于利率的引導(dǎo)是基于上述考慮，則毫無(wú)疑問(wèn)，在后期時(shí)間中，匯率政策將成為國(guó)內(nèi)貨幣政策的一個(gè)重要考慮方面，借助于匯率政策的調(diào)整來(lái)解決國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題當(dāng)然是一個(gè)相對(duì)治本的方式，但是這的確需要貨幣管理當(dāng)局的勇氣與魄力。

　　升息的前奏？

　　1年期貨幣利率的上行是否意味著法定利率調(diào)整的前奏已經(jīng)拉開(kāi)呢？北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉教授曾簡(jiǎn)單總結(jié)過(guò)一個(gè)加息與否的規(guī)則，他認(rèn)為在如下兩個(gè)條件均成立的情況下，有可能觸發(fā)一次加息：1、貨幣市場(chǎng)的資金收益率要比儲(chǔ)蓄利率高出0.5個(gè)百分點(diǎn)左右；2、貸款的加權(quán)平均利率要高于基準(zhǔn)利率0.5個(gè)百分點(diǎn)以上。2006年以來(lái)的兩次加息均符合上述規(guī)律，遺憾的是鐘偉教授并沒(méi)有詳細(xì)講解加息與上述兩個(gè)條件的傳導(dǎo)關(guān)系。

　　理論上，市場(chǎng)利率是管制利率變化的原因，而管制利率的變化則未必會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率的趨勢(shì)性變化。目前問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，市場(chǎng)利率的變化是否是管制利率變化的條件呢？如果這一假設(shè)成立，則由央行引導(dǎo)的1年期票據(jù)利率上行則很可能是在為法定存貸款利率的調(diào)整做鋪墊。

　　從歷史來(lái)看，在法定利率上調(diào)之前貨幣市場(chǎng)利率均存在上行的現(xiàn)象，但是貨幣市場(chǎng)利率上行與法定利率上行的關(guān)系尚缺乏嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)。只不過(guò)從定性的角度來(lái)看，兩者之間可能存在如上的因果關(guān)系，那么以法定存貸款利率調(diào)整為終極目標(biāo)的票據(jù)發(fā)行利率的上調(diào)則可能成為合理的解釋。

　　1年期央票與3年期央票的屬性分歧？

　　在1年期央行票據(jù)利率出現(xiàn)了松動(dòng)的新情況下，市場(chǎng)也出現(xiàn)了重新認(rèn)識(shí)不同期限票據(jù)屬性的討論。是否1年期央行票據(jù)的回籠流動(dòng)性屬性依然是居于重要位置呢？

　　2007年以來(lái)的情況是：每一周中，1年期央行票據(jù)的發(fā)行量與3年期央行票據(jù)的發(fā)行量基本相當(dāng)。應(yīng)該說(shuō)前期3年期票據(jù)對(duì)1年期票據(jù)回籠流動(dòng)性的替代效應(yīng)正在得到顯現(xiàn)。但是本周的情況卻可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)1年期央行票據(jù)的發(fā)行量會(huì)明顯大于3年期品種，這可能初步反映了1年期品種的回籠流動(dòng)性屬性重新增強(qiáng)。

　　如果說(shuō)這種屬性的轉(zhuǎn)換將確實(shí)發(fā)生，那么原因是什么呢？一種可能是央行認(rèn)為3年期票據(jù)的發(fā)行成本過(guò)于高昂，所以在利差約束弱化的情況下，重新加強(qiáng)了1年期票據(jù)的回籠流動(dòng)性屬性。另一種可能也許是央行認(rèn)為1年后流動(dòng)性充裕的局面可能會(huì)發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)，那么本著預(yù)調(diào)的思路，可能沒(méi)有必要將資金鎖定更長(zhǎng)的期限，1年之后的釋放可能更為合理。

　　對(duì)于上述猜測(cè)，我們還缺乏更多的證據(jù)來(lái)進(jìn)行深入的探討，如果非要對(duì)于上述原因進(jìn)行一個(gè)權(quán)重排序，依照筆者的觀點(diǎn)，我傾向于認(rèn)為：1、升息的前奏；2、升值的加速；3、回籠流動(dòng)性屬性的恢復(fù)。來(lái)源:上海證券報(bào)