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    4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》在法律上正式實(shí)施的第一天，也就是股指期貨在法律上可以推出的第一天，一場(chǎng)圍繞股指期貨給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的討論在北京中央財(cái)經(jīng)大學(xué)展開(kāi)。

    “股指期貨是中國(guó)股市前所未見(jiàn)的投資產(chǎn)品，更是堪與股權(quán)分置改革相比擬的超級(jí)博弈，很可能帶來(lái)萬(wàn)億元級(jí)別的財(cái)富重新分配，散戶(hù)投資者對(duì)此必須高度警覺(jué)?！痹谶@場(chǎng)思想盛宴中，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》副總編輯張庭賓和北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉，股改流通股股東代言人、高德黃金投資有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張衛(wèi)星，國(guó)家理財(cái)規(guī)劃師專(zhuān)業(yè)委員會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)劉彥斌、《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員陳旭敏等專(zhuān)家學(xué)者一道，對(duì)此各抒己見(jiàn)展開(kāi)熱烈討論。

    股指期貨的博弈原理

    張庭賓：我希望大家能在股指期貨推出之前明白，這個(gè)大潮中我們每個(gè)人面臨怎樣的挑戰(zhàn)？投資機(jī)會(huì)在哪里？更重要的是提醒其中的投資風(fēng)險(xiǎn)在哪里。

    要理清這些，首先要弄明白股指期貨的博弈原理。我今天給大家?guī)?lái)了一幅圖——股指期貨的博弈格局圖，先分清楚股指期貨博弈的各參與者的方位和利益所在。上面是決策層，他決定什么時(shí)候推出期貨，怎么推；中間是內(nèi)部人，包括老鼠倉(cāng)，左邊是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，包括國(guó)有基金；右邊是QFII，下面是基金持有人、股指期貨的散戶(hù)和現(xiàn)貨的散戶(hù)。如果按照目前的制度設(shè)計(jì)來(lái)看的話(huà)，在現(xiàn)行制度無(wú)法遏制內(nèi)部人和國(guó)有投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)者的情況下，未來(lái)博弈中的利益轉(zhuǎn)移將會(huì)這樣演繹。

    基金持有人或者一些國(guó)有資本在博弈當(dāng)中，他們會(huì)成為損失的一方，但可能更多的損失是來(lái)自于現(xiàn)貨的散戶(hù)，他們的損失會(huì)是巨大的。期貨的散戶(hù)有可能虧得很多，有可能賺得很多，最大的獲益者很可能是內(nèi)部人和老鼠倉(cāng)。

    老鼠倉(cāng)就是相關(guān)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者或有關(guān)部門(mén)的內(nèi)部人，老鼠倉(cāng)的資本是他們自己或親戚朋友的私人資本，與此同時(shí)，他們有權(quán)力去決定巨額的基金資本的投向。如果出現(xiàn)了上述的利益沖突，即其職務(wù)利益取向和私人利益取向背離，并倒向個(gè)人利益的話(huà)，就存在一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。另外一個(gè)受益者是QFII和私募基金，因?yàn)樗麄兡軌驅(qū)ψ约贺?fù)責(zé)。

    對(duì)于股指期貨在什么時(shí)間推，我個(gè)人不是太關(guān)心，更關(guān)注的是在股指期貨推出之前，是否已經(jīng)消除了制度上的不對(duì)稱(chēng)和不公平，現(xiàn)在顯然沒(méi)有。股市上仍然存在多層的制度不對(duì)稱(chēng)。

    第一類(lèi)是股指期貨和現(xiàn)貨間的交易設(shè)計(jì)不公平：第一，股票T+1交易，股指期貨T+0交易結(jié)算方式，會(huì)導(dǎo)致快魚(yú)吃慢魚(yú)。第二，現(xiàn)貨的交易時(shí)間是四個(gè)小時(shí)，按照現(xiàn)在的股指期貨的設(shè)計(jì)是四個(gè)半小時(shí)，是提前15分鐘開(kāi)市，推遲15分鐘閉市，比現(xiàn)貨交易多半個(gè)小時(shí)的時(shí)間，而長(zhǎng)交易周期必然占據(jù)短交易周期的上風(fēng)。第三，是現(xiàn)貨沒(méi)有做空機(jī)制，現(xiàn)貨只能上漲盈利，一旦下跌投資者肯定要虧損的。第四，現(xiàn)貨沒(méi)有保證金交易，而股指期貨是有保證金交易的。

    第二類(lèi)的不對(duì)稱(chēng)是，國(guó)有基金投資股指期貨有最高比例限制，現(xiàn)在是10%，而私募基金沒(méi)有這個(gè)限制。第三類(lèi)是國(guó)有投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)者權(quán)利和責(zé)任不對(duì)等，如果他投錯(cuò)了，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了利益的轉(zhuǎn)移，受到的懲罰是很難對(duì)等到位的。第四類(lèi)的不對(duì)稱(chēng)，私募基金的權(quán)利和責(zé)任不對(duì)稱(chēng)，因?yàn)樗侥蓟疬€沒(méi)有陽(yáng)光化、合法化，除了少量信托基金外，目前多數(shù)其他的私募基金都是不合法的，如果他們出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和投資失誤，投資者也很難追究他們的法律責(zé)任，最多只能追究他們違法集資。第五類(lèi)不對(duì)稱(chēng)是上市公司的責(zé)任和權(quán)利不對(duì)稱(chēng)，上市公司跟莊家聯(lián)手坐莊，但是我們現(xiàn)在沒(méi)有辦法去制裁它。

    股指期貨博弈的過(guò)程現(xiàn)在已經(jīng)到了一個(gè)非常關(guān)鍵的時(shí)刻了，股指期貨已經(jīng)陷入了一個(gè)悖論、陷入了一個(gè)怪圈，我認(rèn)為本屆政府一向是以社會(huì)公眾價(jià)值為導(dǎo)向的，如果股指期貨的推出不能錦上添花，而是添亂，這個(gè)博弈當(dāng)中包含了這些不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致什么后果的話(huà)，相信他們是不會(huì)允許這種悲劇發(fā)生的。

    因此，現(xiàn)在，圍繞股指期貨的博弈產(chǎn)生了一個(gè)悖論：股指炒得越高，股指期貨被延期或者不推出的可能性越大；把它延期或者是不推，股指才能下來(lái)，但機(jī)構(gòu)的損失會(huì)比較大，所以它在某種程度上又要硬挺。這樣博弈在某種程度上已經(jīng)陷入了一個(gè)僵局。

    如今，股市的命運(yùn)、股指期貨的命運(yùn)決定在散戶(hù)的手里。散戶(hù)還沒(méi)有意識(shí)到這里面有多大的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有真正意識(shí)到最近雖盈利頗豐，但卻在刀口舔血。我特別提醒一句，現(xiàn)在是散戶(hù)暫時(shí)躲避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要時(shí)間窗口，這時(shí)候可以暫閉，觀(guān)察一段時(shí)間。

    對(duì)于主流財(cái)經(jīng)媒體來(lái)說(shuō)，我們更關(guān)心制度建設(shè)的推進(jìn)：第一要有更加嚴(yán)格的信息披露制度，第二要消除機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的土壤，要縮減國(guó)有投資機(jī)構(gòu)所掌握的資金的份額，要使私募基金和民間投資的機(jī)構(gòu)迅速擴(kuò)大規(guī)模，讓它們進(jìn)入陽(yáng)光下，合法生存并接受?chē)?yán)格監(jiān)管。第三個(gè)方面是最重要的，是集體訴訟和舉證責(zé)任在辯方。我覺(jué)得舉證責(zé)任在辯方是中國(guó)股市最核心的要害。

   如果股指期貨愈演愈烈的博弈，最后能被引導(dǎo)成為一種新的制度升級(jí)，最終被引導(dǎo)為社會(huì)公眾的價(jià)值，被引導(dǎo)成為國(guó)家的價(jià)值，那就是一個(gè)非常有意思的事情。所以在看到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，我們看到股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)以后是更大的歷史性的機(jī)遇。

    鐘偉：股指期貨推出對(duì)市場(chǎng)有什么影響？它對(duì)股指的助漲作用是顯而易見(jiàn)的，上證指數(shù)3000點(diǎn)之后，我就不太看股市，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了博傻階段?，F(xiàn)在市場(chǎng)上的傻錢(qián)比聰明錢(qián)更多，有兩類(lèi)人混在里面，一類(lèi)是毫無(wú)投資經(jīng)驗(yàn)和心理準(zhǔn)備的，所以他一直追求高點(diǎn)；另外一類(lèi)人是比那些新股民更聰明，總覺(jué)得自己可以逃頂，但他沒(méi)有意識(shí)到，當(dāng)滾滾的傻錢(qián)把他裹挾而走的時(shí)候，他是很難全身而退的?，F(xiàn)在的情況下投資者不增強(qiáng)自我保護(hù)的意識(shí)是不行的。

    這背后有財(cái)富觀(guān)的問(wèn)題，我個(gè)人的下半輩子應(yīng)該換一種生活，不是由財(cái)富來(lái)主導(dǎo)我們的生活，因?yàn)槲乙恢焙芟嘈乓痪湓?huà)，財(cái)富一定是我們最好的仆人，但是它一定是我們最壞的主人，它會(huì)滋生很多壞的、危險(xiǎn)的行為，包括我自己在內(nèi)也會(huì)產(chǎn)生一些壞的行為。而這種現(xiàn)象股市上正在發(fā)生。

    股指期貨有些騎虎難下

    陳旭敏：之前我寫(xiě)過(guò)一篇文章認(rèn)為，現(xiàn)在股指還可能存在向上突破的可能，我同意這是圍繞股指期貨博弈的原因，股指越高，這中間套利的空間越大。目前，證監(jiān)會(huì)推股指期貨比不推更危險(xiǎn)，而越晚推危險(xiǎn)越大。至于股指期貨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，我短期比較樂(lè)觀(guān)，中期比較悲觀(guān)，長(zhǎng)期樂(lè)觀(guān)。短期可能推不出來(lái)，如果推出來(lái)，到一定程度肯定要跌，跌完之后肯定是一個(gè)大牛市。

    張衛(wèi)星：關(guān)于股指期貨，我認(rèn)為，在初期推出的時(shí)候，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)并不是很大。

    股指期貨實(shí)際上我感覺(jué)政府心理壓力大，推了以后為什么這么高，會(huì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上更多的是在心理層面上。

    股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)是在什么出現(xiàn)的？是在不經(jīng)意的時(shí)候，單子集結(jié)的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。多空的量都非常大，假如說(shuō)在未來(lái)一段時(shí)間，滬深300達(dá)到某個(gè)點(diǎn)位，有的機(jī)構(gòu)看空、有的機(jī)構(gòu)看多，在這個(gè)時(shí)候意見(jiàn)不平衡，分歧很大，集結(jié)了大量的單子，這樣就決定了一批機(jī)構(gòu)的生和死，這時(shí)候是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

    真正的由股指期貨帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)是一開(kāi)始的時(shí)候，一開(kāi)始的時(shí)候非常平緩，更多的是在心理層面，因?yàn)闆](méi)有那么多人會(huì)單獨(dú)在某一個(gè)點(diǎn)位上，大家都不熟悉的情況下，我們下一千萬(wàn)的股指期貨，這是不敢的。

    我更多談的是心理層面的，這是一個(gè)特點(diǎn)，因?yàn)檫^(guò)去國(guó)家的很多金融市場(chǎng)上，金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的時(shí)候都是大家沒(méi)有感覺(jué)的時(shí)候、很疲憊的時(shí)候、風(fēng)險(xiǎn)全部積累的時(shí)候爆發(fā)的。

    張庭賓：假如中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都是明確的市場(chǎng)主體，經(jīng)營(yíng)者對(duì)于結(jié)果必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，我也相信在股指期貨剛開(kāi)始推出時(shí)，股市是平緩的，誰(shuí)也不會(huì)拿自己的錢(qián)去冒一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)，但如果拿別人的錢(qián)去冒風(fēng)險(xiǎn)，自己和關(guān)系人反而能從中獲利，就另當(dāng)別論?，F(xiàn)在的問(wèn)題是我們?cè)谥贫壬?，特別是在控制國(guó)有機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)方面仍然難以到位，我比較擔(dān)心這個(gè)。

    股指期貨推出，助漲還是助跌？

    張庭賓：不知我們是否注意到，最近已經(jīng)開(kāi)始有一種輿論了，在股指期貨推出之前，股指期貨是對(duì)股市助漲的，推出之后，股指期貨對(duì)股市還是助漲的。這種觀(guān)點(diǎn)很可能對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，讓大家都覺(jué)得股指期貨推出之后還會(huì)做多，大家去跟。我對(duì)這個(gè)觀(guān)點(diǎn)是不同意的。

    股指期貨就是一枚硬幣，正面是股指期貨推出之前是助漲，背面是股指期貨推出之后會(huì)下跌。股市不可能有任何一個(gè)概念是一直助漲的，股指期貨也不可能。

    張衛(wèi)星：這一點(diǎn)我同意，第二個(gè)問(wèn)題是關(guān)于股指期貨的分析，我也在股市上有十多年的經(jīng)驗(yàn)了，像這樣猴市一樣的股市確實(shí)是非常少見(jiàn)的，兩年以前股市快要死了，我們要努力地挽救它進(jìn)行股權(quán)分置改革。

    我不太看好股指期貨推出，從國(guó)有股減持到后來(lái)，只有聽(tīng)到來(lái)自于市場(chǎng)的東西才真正有生命力、有價(jià)值。股指期貨的政策推出一直在高空嫁接。這種高空嫁接需要很多現(xiàn)實(shí)條件，一是證券市場(chǎng)要有一級(jí)運(yùn)營(yíng)商出來(lái)，第二個(gè)是現(xiàn)貨市場(chǎng)的做空機(jī)制也要出來(lái)，這些機(jī)制都沒(méi)有，我們就在最高端的市場(chǎng)上建一個(gè)再高端的怪胎期貨。這樣建立的金融邏輯會(huì)進(jìn)入一個(gè)超復(fù)雜性的怪圈，出現(xiàn)一個(gè)漏洞就要建立五六個(gè)邏輯來(lái)彌補(bǔ)，這個(gè)彌補(bǔ)不了我又要建立一系列的，所以股指期貨已經(jīng)超復(fù)雜了。

    劉彥斌：股指期貨推出前助漲，推出后助跌，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)我是完全認(rèn)同的。股市如潮水怎么漲的怎么退，只有潮水退下去的時(shí)候我們才能看清楚誰(shuí)是赤裸游泳的。

    股指期貨之人性大博弈

    張庭賓：上證指數(shù)3000點(diǎn)以上就是另一個(gè)階段了，在這個(gè)階段已經(jīng)遠(yuǎn)離基本面了，以前股票還跟公司價(jià)值是相關(guān)的，到了一定階段以后股價(jià)變成風(fēng)箏了。這個(gè)時(shí)候回到股市上，剩下的完全是心理了，博的是天上的輿論風(fēng)向，博的是心理引導(dǎo)能力。

    怎么判斷誰(shuí)出于什么目的在引導(dǎo)輿論呢？在資本市場(chǎng)上一定會(huì)面對(duì)很多的分析師，一定要看清楚這些分析師和預(yù)測(cè)者是干什么的。他是證券公司的、是機(jī)構(gòu)的還是某種利益集團(tuán)代言的，是公司的，還是公眾價(jià)值立場(chǎng)，一定要看清楚他的背景和價(jià)值取向。

    主流財(cái)經(jīng)傳媒的價(jià)值取向一定是希望市場(chǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)地發(fā)展，希望所有參與者長(zhǎng)期的共贏(yíng)，因此我們特別關(guān)注制度建設(shè)，希望建立一個(gè)偉大資本市場(chǎng)的最重要的體制性地基。這就是我們的公共立場(chǎng)。不能把股市變成投機(jī)的賭場(chǎng)。

    張衛(wèi)星：我們把投資這個(gè)詞外衣剝掉，真正認(rèn)識(shí)所有的一切，所有一切的核心就是博弈是判斷和下注，這是我想的時(shí)間很長(zhǎng)了以后，我發(fā)現(xiàn)這是最核心的東西。在博弈中，非常核心的是風(fēng)險(xiǎn)承受能力，然后你就有判斷、分析，然后下決定去博?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，股市有一大群沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，必然輸不起。

    陳旭敏：我不大同意張先生的賭博論，金融市場(chǎng)是有趨勢(shì)的，博弈的時(shí)候是有風(fēng)險(xiǎn)，但也有智慧的脈絡(luò)可尋。全世界的金融市場(chǎng)，到了瘋狂的時(shí)候，到了非常熱的時(shí)候，它必然會(huì)有提示，那是市場(chǎng)自己產(chǎn)生的，它跟完全靠運(yùn)氣下注是不同的。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）