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    1至4月份，人民幣升值速度一直在下降。在我看來，追逐短期利益的熱錢在其中扮演了非常重要的角色。但熱錢的目標不會只是個位數(shù)的匯率上升，而是中國資本市場的高回報。若外匯儲備高增長依舊，人民幣去向如何？

　　今年年初，我曾寫過一篇文章，指出中國央行在2007年會繼續(xù)之前的人民幣升值速度。當時我還取了個嘩眾取寵的題目《人民幣的好年頭》。即使當3月份人民幣升值速度放緩的時候，我也堅持認為在稍作停頓之后，人民幣還是會繼續(xù)重拾原來的升值速率。因此，當時我預測2007年人民幣兌換美元的升值速度將達到7％。

　　但是事情總是出乎意料，中國央行明顯放慢了人民幣升值的步伐，1至4月份，人民幣升值速度一直在下降。如果按照這個速度發(fā)展下去，到2007年底，人民幣升值幅度將只有2％，不僅遠遠低于我們的預測，也低于人民幣掉期交易市場的預期。

　　事態(tài)如此變化，人民幣究竟將如何發(fā)展？

　　匯率變化與熱錢多寡聯(lián)動

　　在我看來，突如其來的大量外匯涌入是1季度匯率升值的主要原因。據(jù)瑞銀統(tǒng)計，中國月度外匯儲備從2006年的200億美元/月增加到了2007年一季度的450億美元/月。以任何標準來看，增加的數(shù)值都足以引起重視。

　　我們認為，增加的外匯儲備并非全部來自于貿(mào)易所得和FDI（外國直接投資），其中有很大一部分來自于中國企業(yè)海外IPO所得。據(jù)國際清算銀行提供的數(shù)據(jù)，這筆資金對于外匯儲備的增加有著推波助瀾的影響。

　　除此之外，我還認為追逐短期利益的熱錢在其中扮演了非常重要的角色。

　　熱錢涌入和人民幣匯率變化之間有著很強的聯(lián)動性。如果熱錢大量涌入，希冀能從人民幣高速升值中套利，這時人民幣就會放緩升值的速度；如果熱錢涌入的數(shù)量有所回落，那么人民幣升值速度就會乘勢加快。

　　從2007年1月份開始，涌入中國的熱錢數(shù)量明顯增加，而就在這個時候，人民幣升值的速度也突然放緩，這不是巧合。

　　換一句話來說，中國央行希望通過調(diào)控匯率變化限制熱錢涌入。2007年一季度熱錢大量涌入的時候，通過放緩匯率上升讓大量涌入的熱錢無利可圖，從而避免了更多瘋狂的熱錢影響中國的金融安全。

　　如果把這點加以考慮，那么一切都顯得很有道理，也能夠解釋人民幣在2006年高速升值之后，何以會突然改變升值的步伐。

　　解釋完人民幣匯率變化的原因，我們回到最重要的問題：這是否預示著中國政府將會放棄原有的人民幣匯率政策，重新回到保守的老路上來呢？

　　我們原來預測，如果沒有國際投機資本的影響，人民幣可能會保持高達8％的升值速度，而且這個速度還將維持一段時間。但是最近幾個月，讓我們感到原先的看法似乎站不住腳了。

　　對于這個問題，目前很難給出最好的答案。

　　“我不是很確定之后會發(fā)生什么，但是我希望熱錢的干擾能夠在2007年中期得到緩解，從而讓中國的匯率政策回到原先的軌道上來”。我只能這么說。

　　我們可能會調(diào)整人民幣升值幅度的預測，但對人民幣繼續(xù)升值的判斷沒有改變。

　　因為央行發(fā)布的外匯儲備變化在時間上總是有所滯后，我認為可以從央行的政策動向來判斷此中端倪。

　　最近，中國央行大量回籠資金以減少人民幣的流動性。央行通過嚴格信貸審核以及增加商業(yè)銀行準備金數(shù)量來抑制過剩的流動性，結(jié)合外匯儲備來看，央行的相關政策正是為了應對外匯儲備的瘋狂增加可能對中國經(jīng)濟的嚴重影響。

　　中國央行在4月份估計回籠了4000億元人民幣資金，間接說明了4月份還有大量的國際投機資本流到中國。

　　熱錢更看中中國資產(chǎn)高回報

　　我談到匯率的提高將會吸引更多投機資本，這些投機資本的逐利性決定了即使升值速度放緩，它們也不會減少對于中國的興趣。也就是說，限制熱錢絕對不是件容易的事情。而且，我根本不相信只是個位數(shù)的匯率上升能夠吸引如此眾多的國際投機資金飄洋過海來到中國。

　　從目前來看，中國對于外匯的管制還非常嚴格，外匯流入中國需要投資者付出巨大的成本。這些熱錢費盡心力，千里迢迢來到中國如果只是因為人民幣兌換美元的匯率處在上升之中，那么他們也未免太小題大做了。

　　在我看來，這些熱錢之所以愿意付出巨大的代價，是因為中國的資本市場所能提供的回報足以讓他們忘記付出的辛勞。

　　不妨回顧一下歷史，來重新審視一下2003-2004年的上海房地產(chǎn)市場。在那段時間里，上海的房地產(chǎn)市場提供了高達35％-45％的回報。和國際投資收益相比較，這個數(shù)字實在太誘人了。因此那些年里，國際投機資金就如同瘋狂一般地從四面八方來到上海套利。直到2005年上海房地產(chǎn)市場在調(diào)控中回落，國際投機資金也如同煙消云散一般地無影無蹤。

　　但是就在去年，中國異軍突起的A股市場讓全世界的投機者都看到了獲取暴利的機會，甚至有的國際投機商人在2006年從中國A股市場上獲得高達150％的年度收益。而他們獲得的高回報，也刺激著更多的熱錢來中國淘金。

　　從客觀的角度來說，我認為A股市場確實存在著巨大的風險。要說明這點非常簡單，只要把A股市場的市盈率水平和H股市場做一下比較，就很容易發(fā)現(xiàn)其中的風險之高。其實大家都意識到了中國股市存在泡沫，但是問題關鍵在于，這個泡沫究竟會存在多長時間。

　　我認為A股市場的增長還會持續(xù)一段時間，因為中國正在經(jīng)歷居民重新配置資產(chǎn)的過程。

　　中國的儲蓄率一直維持高水平，而在很長時間里居民只能通過銀行存款來打理儲蓄。A股市場的豐厚收益讓居民也受到了利益誘惑，因此越來越多的資金，不僅是海外資金，更多的是本土閑散資金，不斷涌入已經(jīng)被高估的股市。

　　因此，我真誠地希望，中國政府能夠通過行政干預手段，正如他們在2007年1、2月份所做過的那樣，對股市進行干預。這樣，一方面能夠避免本土的閑散資金進一步陷入瘋狂，另一方面也削弱了中國資本市場對于國際熱錢的誘惑。

　　若外儲巨增依舊，本幣能否激進升值

　　在文章的最后部分，我將提出一個嚴肅的話題：如果我們的論斷錯了，也就是如果官方外匯儲備繼續(xù)以500億美元/月的速度增長，將會發(fā)生什么？如果是那樣，繼續(xù)加快人民幣升值顯然是不明智的，那就相當于告訴投機者，請來中國套利吧。

　　我想如果那么糟糕的情況發(fā)生了，我可以給中國央行提供兩個迫不得已的選擇。

　　首先，回到固定匯率制。在我看來，央行事實上已經(jīng)意識到了這個問題，正在逐漸放緩人民幣升值的速度，進而將匯率穩(wěn)定在和美元兌換的某一個點上。

　　央行這么做，也在寄望讓投機資金在感到無利可圖之后知難而退。當然這對于中國也是非常不利的，因為如果這么干，將會刺激到原本就已經(jīng)非常敏感的美國國會，相當于繼續(xù)激化中美經(jīng)貿(mào)關系。

　　其次，對人民幣進行重新估值。就像2005年8月那樣，對人民幣進行激進的匯率調(diào)整。調(diào)整幅度越大，效果也就越明顯。

　　我之所以建議中國政府對于匯率進行激進而非漸進的調(diào)整，是因為我認為政府應該為中國的金融秩序付出代價，而且這也能夠幫助人民幣回歸真正的匯率標準（人民幣不應該是現(xiàn)在的低匯率），同時也能夠?qū)惩獾耐稒C資本產(chǎn)生震懾作用。

　　當然，如果你問我這種可能性有多大，我只能說微乎其微。但是隨著經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展，沒有什么是不可能的，走著看吧。（作者：Jonathan Anderson為瑞銀集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家，來源：證券市場周刊）