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    泡沫的爭(zhēng)論，QFII、社保基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的減持，管理層的警示與調(diào)控，似乎都不能阻止此輪牛市的上升。有人說：在這樣的股市面前，一切經(jīng)典理論都崩潰了。

    目前股市最突出的風(fēng)險(xiǎn)不是股市本身存在的上升、下降、震蕩的風(fēng)險(xiǎn)，而在于這個(gè)市場(chǎng)上有大量的大眾投資者承擔(dān)了與其專業(yè)經(jīng)歷、時(shí)間精力、資本和流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)承受能力都極不相稱的交易風(fēng)險(xiǎn)

    泡沫的爭(zhēng)論，QFII、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)的減持，管理層的警示與調(diào)控，似乎都不能阻止此輪牛市的上升。有人說：在這樣的股市面前，一切經(jīng)典理論都崩潰了。

    中國(guó)特色的大眾牛市

    有人說此輪行情是資金推動(dòng)市場(chǎng)。其實(shí)，每波大的上升行情都離不開資金的推動(dòng)。這輪行情的實(shí)質(zhì)是極具中國(guó)特色、草根儲(chǔ)蓄推動(dòng)的大眾股市尋寶游戲，其深刻的根源是中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速崛起過程中經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融深化、特別是理財(cái)、資本品市場(chǎng)發(fā)展之間的嚴(yán)重失衡。

    我們看到，加速上行的股指正是草根儲(chǔ)蓄的推動(dòng)。最新一期《股市月度資金報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)顯示，在4月份接近2500億元的股市流入資金中，機(jī)構(gòu)資金只占1/3，約830億元左右(主要為新基金募集和老基金持續(xù)申購)，其余1600億元以上為個(gè)人資金的貢獻(xiàn)，個(gè)人資金與機(jī)構(gòu)資金的比例已經(jīng)達(dá)到了2∶1。而在去年的11月～12月，兩市的資金九成以上還來自機(jī)構(gòu)。短短幾個(gè)月，A股市場(chǎng)的新資金主流已經(jīng)基本轉(zhuǎn)換至以個(gè)人為主。尤其是最近3個(gè)月內(nèi)，個(gè)人資金流入量達(dá)到3000億元以上。現(xiàn)在的中國(guó)股市已經(jīng)形成了二元結(jié)構(gòu)即專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間博弈的格局。

    以開放心態(tài)看股市發(fā)展

    從世界經(jīng)濟(jì)及股市發(fā)展史來看，股市必然反映一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)期增長(zhǎng)后，證券市場(chǎng)都會(huì)有一次超越周期的大繁榮出現(xiàn)。如在日本、韓國(guó)、印度和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的背景下，都出現(xiàn)了本幣升值和股市的大幅上升。

    日本日元升值持續(xù)時(shí)間約有5年，其間日經(jīng)指數(shù)漲幅達(dá)5倍，韓國(guó)韓元升值持續(xù)時(shí)間約有5年，其間韓國(guó)指數(shù)漲幅達(dá)7倍，臺(tái)灣地區(qū)臺(tái)幣升值持續(xù)時(shí)間約有5年，臺(tái)灣指數(shù)漲幅達(dá)到17倍。如臺(tái)灣股市自1986年9月的976點(diǎn)一路上升，中途雖然出臺(tái)了一些調(diào)控措施，但是市場(chǎng)中充裕的資金和投資熱潮還是推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上漲，于1990年2月一舉突破歷史高點(diǎn)12682點(diǎn)。

    反觀中國(guó)內(nèi)地情況：從1978年至2006年，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)9.67%，遠(yuǎn)高于同期世界經(jīng)濟(jì)3.3%左右的年均增長(zhǎng)速度。2006年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)10.7%，增速已連續(xù)四年保持在10%或者多一點(diǎn)。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國(guó)綜合國(guó)力大大增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)總量躍居世界第四位，從2004年起成為世界第三大貿(mào)易國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造并在繼續(xù)創(chuàng)造世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的奇跡。以史為例，從長(zhǎng)期看，中國(guó)股市黃金十年，萬點(diǎn)之旅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展貨幣化的必然。

    經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與創(chuàng)新的引擎

    崛起的中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)體系之中，這將對(duì)未來世紀(jì)的世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，對(duì)于這種剛剛開始展開的百年一遇的重大經(jīng)濟(jì)事件，其對(duì)股市的影響，我們?cè)跄芟闰?yàn)主觀地去設(shè)定上升與泡沫的邊界？中國(guó)股市未來發(fā)展的壯觀，可能會(huì)挑戰(zhàn)今天人們的想象。

    隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大量的中產(chǎn)階層崛起，民眾的投資意識(shí)和金融意識(shí)開始覺醒，主要表現(xiàn)為家庭資產(chǎn)配置上的證券類資產(chǎn)對(duì)儲(chǔ)蓄比例的大幅增加。在當(dāng)前投資渠道還很狹窄，銀行利率實(shí)際為負(fù)值的情況下，投資于股市正是經(jīng)濟(jì)人的理性表現(xiàn)。

    根據(jù)央行披露的居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成顯示，目前，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款為16萬億元，證券類資產(chǎn)與居民存款比例為1∶4.5。而以目前日本為例，其證券類資產(chǎn)與居民存款比例為1∶2.5。北京奧爾多2006年調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在所調(diào)查的家庭中，有23％的居民擁有股票，但股票只占其所有金融資產(chǎn)的3.5％；居民所持有的資產(chǎn)主要是住房，并且收入越低，住房在其所持有的總資產(chǎn)中占的比重越大。而詹姆斯·戴維斯（James B.Davies）等四位學(xué)者的研究顯示，美國(guó)等18個(gè)國(guó)家和地區(qū)的家庭所持有的股票類資產(chǎn)平均約占33％，這表明中國(guó)股市未來發(fā)展前景可觀。

    另外，由于歷史原因，1997年5月《關(guān)于嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定》的通知，對(duì)國(guó)有企業(yè)和上市公司進(jìn)入股市作出限制的規(guī)定。其后，國(guó)有企業(yè)炒股一直是監(jiān)管重點(diǎn)。如今，資本市場(chǎng)正迎來難得的發(fā)展機(jī)遇， 國(guó)企資金入市，大型國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股公司通過財(cái)務(wù)公司或投資公司等介入股市投資力度逐漸加大，這為股市增添了新的發(fā)展動(dòng)力。與現(xiàn)在的基金、券商、QFII以及社保、保險(xiǎn)資金相比，國(guó)企資金將形成一支新的勢(shì)力。國(guó)企資金實(shí)力雄厚，且對(duì)政策具有高度敏銳性，將是推動(dòng)中國(guó)股市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展又一重大力量。

    股市和資本市場(chǎng)的活躍不僅是一國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的產(chǎn)物，更能通過其強(qiáng)大的社會(huì)資源配置功能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。我們看到美國(guó)之所以成為世界競(jìng)爭(zhēng)力與創(chuàng)新力最強(qiáng)的國(guó)家，是與其龐大的資本市場(chǎng)能讓創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)科技投資，方便找到出口有極為密切的關(guān)系，在財(cái)富效應(yīng)的影響下，美國(guó)成為科技天才最容易找到創(chuàng)業(yè)資本并將科技成果產(chǎn)業(yè)化的國(guó)度，其因此產(chǎn)生了微軟、思科、蘋果等世界級(jí)的科技巨頭。因此，我們認(rèn)為，一個(gè)發(fā)展、活躍、健康的股市對(duì)于科教興國(guó)戰(zhàn)略、增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變以及發(fā)揮市場(chǎng)資源配置職能（比較而言，儲(chǔ)蓄放在銀行轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本更多是一種行政配置）都有著極為重大的意義。

    金融深化不足，大眾投資脫媒的巨大風(fēng)險(xiǎn)

    當(dāng)然，我們并不憂慮股市的上升，但我們卻憂慮目前股市這種"噪音交易"的上升方式和這種極具中國(guó)特色的大眾牛市所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。大眾通過各類專業(yè)機(jī)構(gòu)理財(cái)買股是進(jìn)步，但大眾投資者投資脫媒（指大眾投資者不通過專業(yè)理財(cái)金融投資機(jī)構(gòu)，直接入市）卻是目前股市發(fā)展中的最大隱憂與風(fēng)險(xiǎn)來源。

    發(fā)達(dá)國(guó)家的個(gè)人大多通過專業(yè)經(jīng)紀(jì)人、共同基金、專業(yè)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)投資股市，因此，股市的直接或一線的交易者絕大部分是專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其對(duì)對(duì)收益預(yù)期與交易行為更為理性，風(fēng)險(xiǎn)承受力要大大高于個(gè)人。廣大的家庭是通過參加與其風(fēng)險(xiǎn)承受力相稱的理財(cái)計(jì)劃來分享資本市場(chǎng)上升的收益。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的牛市大多比較平穩(wěn)，持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)。

    與這些發(fā)達(dá)國(guó)家不同，由于與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相比，我國(guó)的理財(cái)、資本品市場(chǎng)發(fā)展之間的嚴(yán)重不足（前幾年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展很好，資本市場(chǎng)卻不能及時(shí)發(fā)揮"經(jīng)濟(jì)晴雨表"的作用），再加上歷史與文化的因素（如專業(yè)理財(cái)?shù)奈幕c社會(huì)信用度的提升），大眾投資者投資脫媒現(xiàn)象日益嚴(yán)重。大眾投資者更加關(guān)注公司消息，市場(chǎng)熱點(diǎn)，容易跟風(fēng)炒作，抱團(tuán)炒股，行為金融學(xué)家將這類投資形象地稱為"噪音交易（NOISE TRADING）"。機(jī)構(gòu)的行為和大眾的投資模式明顯不同，兩類投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的分歧加大，導(dǎo)致股票市場(chǎng)震蕩加劇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前平均每天新開戶數(shù)量超過20萬，以每戶家庭平均3人計(jì)算，每天有超過60萬人的生活與股市漲落息息相關(guān)，每個(gè)工作日相當(dāng)于一個(gè)小城市的全體居民都變成了股民。

    目前A 股總市值已經(jīng)占到中國(guó)GDP總額 的72%，散戶投資者持有約21%的市值。相比之下，上一輪牛市在2001 年市場(chǎng)運(yùn)行至頂部時(shí)，A 股市值占GDP 的比例僅為52%。因此，現(xiàn)時(shí)股價(jià)調(diào)整對(duì)居民財(cái)富產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，可能要比過往任何一個(gè)時(shí)期都大得多。

    因此，我們認(rèn)為，現(xiàn)在股市最突出的風(fēng)險(xiǎn)不是股市本身存在的上升、下降、震蕩的風(fēng)險(xiǎn)，而在于這個(gè)市場(chǎng)上有許多大眾投資者承擔(dān)了與其專業(yè)經(jīng)歷、時(shí)間精力、資本和流動(dòng)性承受能力都極不相稱的交易和投資風(fēng)險(xiǎn)。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）