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    在一連串的風(fēng)險提示和緊縮舉措之后，上周有關(guān)部門上調(diào)印花稅之舉讓市場出現(xiàn)了久違的調(diào)整。

　　前美聯(lián)儲主席威廉·馬丁，在談及政府調(diào)控的藝術(shù)時說過這樣一句話，很多宏觀調(diào)控政策給人感覺是“在宴會開始時撤走酒杯”，但往往又都是不得不為之的必要舉措——這句話放在今天，不無恰當(dāng)?shù)卣凵淞藳Q策者的苦心，以及一些投資者的心頭怨悶。

　　在這個時刻，我們認(rèn)為，最有意義和最有價值的問題可能在于：如何避免股市的大起大落？答案顯然是一個開放式的組合。不過看起來也存在一個最簡單的答案：避免大起，就可以避免大落。如果這個思維方向是正確的，那么，如今的問題是，在已經(jīng)大起后，是否需要適度調(diào)控，影響市場上揚(yáng)的速度？以及如何避免可能的大落？

　　在回答這些問題前，我們先來看看股票市場的波動究竟由什么決定。行為金融學(xué)的實(shí)證研究顯示，全球范圍內(nèi)多個市場的平均情形顯示，市場的波動60%~70%來自基本面(經(jīng)濟(jì)增長、公司盈利能力、公司治理等)，其余的30%~40%來自市場心理(Sentiment)。越是不發(fā)達(dá)的金融市場，市場心理的作用越大。這也許可以解釋為什么在證監(jiān)會的多次風(fēng)險提示之后，甚至在央行的緊縮政策之后，市場依舊“不給面子”，一個最直接的解釋是，市場心理認(rèn)為，這些都不會影響到股市的上漲。

　　然而，印花稅的政策出臺引來了不同的局面。事實(shí)上，印花稅上調(diào)運(yùn)用的是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)上的常用手法：給快速旋轉(zhuǎn)的輪子撒點(diǎn)沙——也就是說，加大交易成本。本來，對于大多數(shù)并不是頻繁出入股市、資金總額并不大的中小投資者而言，這個交易成本的上升是非常有限的，例如一個5萬元的賬戶，全部資金買賣一次(假設(shè)每次買賣都不贏不虧，買入賣出價相等)，交易成本的增加為200元，成本并不算高。但是，對于頻繁進(jìn)出，尤其是所謂短期“莊家”而言，所背負(fù)的成本上升就比較顯著了。

　　在印花稅政策出臺后，目前中小投資者占80%的市場為何出現(xiàn)劇烈反應(yīng)呢？一個非?？赡艿慕忉屖?，市場心理傾向于認(rèn)為，宏觀調(diào)控的風(fēng)險很大，對未來的市場走向表示擔(dān)憂。

　　我們可能要追問另一個問題：為什么會對未來的市場走向產(chǎn)生擔(dān)憂？這就回到前些時候一些負(fù)責(zé)任的研究者提出的一個問題——A股市場的估值(Valuation)是否偏高了？從各個角度來看，對這個問題的學(xué)術(shù)答案是一致的：A股對H股平均溢價達(dá)到一倍左右；上市公司的基本盈利能力并沒有會計(jì)報(bào)表表面顯示的那么誘人，2007年以來，投資收益在利潤總額中占到了四成左右的比重；最后，一些研究顯示，上市公司的公司治理相對于2006年并沒有明顯的改善。但是，市場心理并不這么解讀，這就是股指一直不顧風(fēng)險奮發(fā)上揚(yáng)的根本原因。

　　應(yīng)當(dāng)說，由于中國經(jīng)濟(jì)的長期增長、股權(quán)分置改革結(jié)束等基本原因，中國股市的長期繁榮是一個共識。但是，短期不基于基本面、信息披露不實(shí)、靠內(nèi)幕交易和莊家推動的增長絕不是健康的增長，也絕不是長期繁榮的基石。因此，基于對長期繁榮的維護(hù)，短期對于過熱投機(jī)和違規(guī)交易的打擊是必要的。證監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管以及決策層通過印花稅增加短期交易成本均是出自于維護(hù)長期市場繁榮的目的。到了這里，我們已經(jīng)回答了第一個問題，在已經(jīng)大起后，是否需要適度調(diào)控，影響市場上揚(yáng)的速度？答案是確定的。當(dāng)然，具體的時機(jī)、工具的選擇和運(yùn)用也需要仔細(xì)斟酌和設(shè)計(jì)。

　　下面我們來看第二個問題。在大起后，如何避免可能的大落？長期看，又如何避免未來的大起和大落？我們認(rèn)為，從重要性遞減為序，至少應(yīng)包括：加強(qiáng)理性分析基本面、同時自擔(dān)風(fēng)險的投資者教育；強(qiáng)力監(jiān)管以提高信息披露水平，提高公司治理；加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；加緊發(fā)展公司債；等等。

　　加強(qiáng)投資者教育如今看來實(shí)為重中之重。從廣大中小股民不顧市場風(fēng)險激情投身于股市，尤其是所謂題材概念的“莊家之股”，在市場出現(xiàn)一定的調(diào)整后又信心頓失，均是極不成熟的投資者的表現(xiàn)。如果中小個人投資者能夠更多關(guān)注股票的基本面，理性看待中國資本市場的整體背景，同時建立起“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益”的風(fēng)險觀和“風(fēng)險自負(fù)，買者自負(fù)”的投資心態(tài)，市場就可能最大限度地避免“大落”，以及不基于基本面、堆積泡沫的“大起”。幾乎同樣重要的是，提供給中小股民的信息披露必須完整準(zhǔn)確及時，這又端賴于監(jiān)管的加強(qiáng)和上市公司治理的提高。在這個方面，推進(jìn)集體訴訟制度和舉證責(zé)任在辯方，也是題中應(yīng)有之義。此外，要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，盡管基金存在一定程度“老鼠倉”的問題，但總體而言，大多數(shù)基金公司已經(jīng)建立了比較完善的資產(chǎn)配置規(guī)則和選股流程，相對于個人投資者更加理性一些。同時，加快保險資金入市也是避免股市大起大落的重要途徑之一。最后，提供更多的金融產(chǎn)品，例如抓緊推進(jìn)公司債，分散股票市場的風(fēng)險，也是有效途徑。

　　總之，盡管監(jiān)管當(dāng)局出臺了調(diào)控政策，但中國A股市場的基本面并沒有發(fā)生改變，長期的繁榮趨勢依舊可以期待。中小股民不必在過度熱情之后又迅速轉(zhuǎn)為過度擔(dān)憂。同時，只有真正建立基于基本面的理性態(tài)度和風(fēng)險自擔(dān)的投資者心態(tài)，才最終會成為市場的贏家。在這個過程中，媒體的使命不容推卸，我們將不遺余力地為投資者教育添磚加瓦。（第一財(cái)經(jīng)日報(bào)）