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    中國的貨幣政策當(dāng)局按照西方經(jīng)濟學(xué)教科書的理論，為了抑制資產(chǎn)泡沫和通脹，不斷加息，不斷吸引外匯投機資金進入，為了購買這些外匯，央行再發(fā)行更多的人民幣，加劇資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹——如此形成惡性循環(huán)，使危機一步步擴大。

　　近來，國際金融市場上一個最大的看點中美金融形勢出現(xiàn)截然相反的走勢，形成鮮明對比——美國次級抵押貸款引發(fā)信用危機，造成信用緊縮、失業(yè)率增加、和普遍的經(jīng)濟衰退憂慮；而中國則由于貨幣流動性過剩，出現(xiàn)持續(xù)的資產(chǎn)泡沫膨脹和不斷上升的通貨膨脹率。

　　在不同的金融形勢下，中國和美國的貨幣政策，尤其是利率政策方面，也形成了鮮明的對照——截然相反的調(diào)控方向和戲劇般相同的調(diào)控效果：美國聯(lián)邦儲備局的降息行動同中國人民銀行的加息政策往往只相差一兩天：美國貨幣當(dāng)局每一次大幅降息都刺激美國股市大漲；中國貨幣當(dāng)局每一次小幅加息，不但沒有按照預(yù)期抑制資產(chǎn)泡沫，甚至淪為股市攻城略地的“發(fā)令槍”。

　　中國：加息反助通脹和資產(chǎn)泡沫

　　2007年以來，中國已經(jīng)連續(xù)5次加息。

　　雖然加息的目的是抑制資產(chǎn)泡沫，阻止通貨膨行，但是效果卻是南轅北轍。由于境內(nèi)企業(yè)和居民對小幅利率調(diào)整不敏感，且連續(xù)小幅加息造成了企業(yè)和居民對于未來利率還會進一步上升的一致預(yù)期，結(jié)果企業(yè)既沒有減少投資，居民也沒有減少消費，而投機人民幣的國際套利資金卻伴隨著每一次加息而瘋狂進入，從而不斷助推資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹。

　　我們不妨逐次回顧今年以來每一次加息的效果：

　　3月18日，中國人民銀行宣布，金融機構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由6.12%提高到6.39%。當(dāng)月上證綜指大漲2.87%，一舉突破3000點，并且連續(xù)上漲到4000點以上。當(dāng)月及之后兩月CPI一直在3%以上。

　　5月19日起，央行再次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個百分點，住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個百分點 ……在宣布加息后的一周之內(nèi)上證綜指上漲300多點，漲幅近10%。加息一個月后，CPI突破4%。

　　7月20日央行宣布，自7月21日起金融機構(gòu)一年期存、貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)０．２７個百分點……在加息后的第一個交易日，即7月23日，上證綜指一舉結(jié)束了提高證券交易印花稅后的調(diào)整格局，當(dāng)天大漲3.8%,并且一路沖到4900點。隨后公布的7月CPI突破5%，8月突破6%。

　　8月21日，央行宣布自22日起一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個百分點，其他檔次利率也相應(yīng)調(diào)整。上證綜指迅速作出反應(yīng)，兩周之內(nèi)的漲幅超過10%。

　　9月15日，央行宣布今年內(nèi)第五次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由3.60%提高到3.87%。一年期貸款利率上升到7.29%。原本已經(jīng)高高在上且走勢乏力的股市再一次應(yīng)聲大漲，上證綜指當(dāng)天上漲了100多點。

　　顯然，中國央行不斷小幅加息的行動，不僅沒有按照預(yù)期抑制資產(chǎn)泡沫，反而通過吸引熱錢流入、促進外匯儲備增加、進而增加人民幣投放，進一步推動股市泡沫擴張，甚至成為突破每一個關(guān)鍵點位的“發(fā)令槍”；加息并沒有從宏觀上減少消費總量和投資總量，而僅僅從微觀層面提高了企業(yè)的資金成本并進而轉(zhuǎn)嫁為產(chǎn)品價格上漲，結(jié)果不但沒有抑制通貨膨脹，反而推動CPI節(jié)節(jié)攀升。

　　美國：伯南克行動穩(wěn)定金融

　　在中國為了抑制通脹和資產(chǎn)泡沫而不斷錯誤地采用小幅加息政策的同時，美國貨幣當(dāng)局為了阻止次級抵押證券（subprime mortagage-backed securities ）危機的擴散開始連續(xù)大幅降息，力挺資本市場，為金融體系注入資金，阻止失業(yè)率攀升和可能的經(jīng)濟衰退。

　　8月17日，就在中國宣布加息的前夕，美國聯(lián)邦儲備局宣布降低再貼現(xiàn)利率50個基點，從6.25%到5.75%，當(dāng)天道瓊斯指數(shù)從12845點上漲到13079.8點，大漲235點，漲幅1.83%；NASDAQ從2451上漲到2505點，漲幅高達2.2%；標(biāo)普500指數(shù)從1411上漲到1445點，漲幅2.4%。

　　9月18日，在中國央行剛剛宣布加息之后，美國聯(lián)邦儲備局宣布基準(zhǔn)利率再次降低50個基點到4.75%。同時宣布再次降低再貼現(xiàn)利率50個基點至5.25%。當(dāng)天道瓊斯指數(shù)大漲335.97點，漲幅2.55%，NASDAQ上漲70點，漲幅2.71%，標(biāo)普500指數(shù)大漲43.13點，漲幅2.92%。

　　人們對次級抵押債券危機的理解遠遠沒有金融界和美國央行理解的更深刻、更全面——這絕不僅僅像某些人想像的只是局部金融產(chǎn)品的下跌。很多金融機構(gòu)由于受到警示或者受到損失，開始收縮消費信貸和企業(yè)信貸，原本能夠取得信貸資金的很多個人和企業(yè)，在次按危機爆發(fā)后再也沒有能力取得信貸支持，因此未來消費的低迷和投資的下降，絕不僅僅體現(xiàn)在美國的房地產(chǎn)領(lǐng)域。

　　在經(jīng)歷了連續(xù)若干年的繁榮之后，地產(chǎn)的周期、其他產(chǎn)業(yè)周期和金融周期如果同時收縮，那的確是需要歐美各國央行憂慮的。這就是伯南克采取如此強有力行動的原因。

　　盡管目前美國的次級抵押貸款危機是否最終消除還尚待觀察，失業(yè)率繼續(xù)上升的擔(dān)心并為消除，但是伯南克果斷而強有力的行動（被稱為Bernanke put）卻不斷給全球金融界補充信心。尤其是在臨近9月底，CPI、失業(yè)率、大公司三季度財務(wù)數(shù)據(jù)等各項宏、微觀指標(biāo)披露的敏感期，大幅調(diào)低利率已經(jīng)從很大程度上消除了市場潛在的疑慮和恐慌。

　　事實表明，美國經(jīng)濟和資本市場對利息率變化的反應(yīng)與中國經(jīng)濟大相徑庭——在由于美國國民經(jīng)濟的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為“負儲蓄”，企業(yè)債券市場發(fā)達，居民普遍負債消費，所以每一次市場利率降低，都會極大地降低居民的消費成本和企業(yè)的融資成本，迅速提高居民消費總量和企業(yè)投資總量。

　　然而，美元利率的大幅降低，不僅僅能夠力挺資本市場，阻止本國失業(yè)率的提升，還會造成美元的進一步疲軟和大宗商品的進一步漲價。

　　就在美國宣布降息后的短短幾個交易日，美元匯率迅速創(chuàng)下歷史新低。歐元兌美元的匯率的比價達到1：1.4，兌加元匯率達到1：1，原油和黃金等商品創(chuàng)下階段性歷史新高。在原油等大宗原材料價格高高在上的情況下，在中國通貨膨脹率迅速走高、人民幣升值加速的背景下，不斷下跌的美元匯率，無疑會進一步推動美國的出口，減少進口，從而有可能輸入通貨膨脹——在信用危機造成的潛在衰退尚未消除的情況下，如果四季度美國的通脹率出現(xiàn)明顯提高，那么美國人將很快回憶起30年多年前流行的一個詞匯：滯脹！

　　新形勢下中國的匯率和貨幣政策的選擇

　　中國2004年及以前的貨幣調(diào)控政策表明，通過中央銀行調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行量和通過商業(yè)銀行調(diào)節(jié)信貸對于中國經(jīng)濟的效果是立竿見影的。但是，由于被認(rèn)為不是所謂“市場化”的手段，信貸調(diào)控政策逐漸被放棄了。此外，由于固守著長期以來的強制結(jié)售匯政策，以及人民幣匯率“穩(wěn)定”的調(diào)控取向，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行已經(jīng)被動地成為外匯流入數(shù)量的線性函數(shù)——每凈增加一個美元的外匯儲備，中央銀行就被迫發(fā)行7.6元人民幣來購買，從而使國內(nèi)人民幣發(fā)行失控，以至于提高存款準(zhǔn)備金、央票發(fā)行、特別國債發(fā)行都無法對沖持續(xù)增加的國內(nèi)貨幣流動性。

　　在匯率不能自由伸縮，貨幣發(fā)行量幾乎完全失控的情況下，利率政策自然成了主要的貨幣政策工具之一。然而，在所有的調(diào)控手段中，無論是加稅，還是央行票據(jù)發(fā)行、特別國債發(fā)行，對實體經(jīng)濟和資本市場的調(diào)控效果都是立竿見影的，唯有利率政策每一次的效果都與調(diào)控目標(biāo)南轅北轍。

　　為什么連續(xù)小幅利率調(diào)控的效果南轅北轍、完全失效呢？

　　首先來分析一下中國居民投資和消費行為與利率的關(guān)系。中國的絕大部分農(nóng)村居民還被沒有被公共社會保障、公共醫(yī)療保障、公共教育體系覆蓋，不論是利息怎么變化都把錢存銀行。而在公共社保體系和公共醫(yī)療體系之內(nèi)的居民（主要是城市居民）在經(jīng)過20多年的積累之后，家庭財富已經(jīng)積累到了一個新水平，需要調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，把一部分儲蓄變成住房和證券資產(chǎn)——這是一個歷史階段特定的居民資產(chǎn)組合調(diào)整行為，不會因為利率的小幅調(diào)整而受影響。如果期待居民資產(chǎn)從股市和樓市向銀行存款回流，只有在股市和樓市的風(fēng)險收益特征發(fā)生根本改變，而且進一步的加息預(yù)期基本消除（即居民認(rèn)為利息率已經(jīng)達到階段性頂部）的時候，才有可能。在這樣的背景下，小幅連續(xù)加息顯然不能改變居民的消費和投資行為，完全起不到緊縮的效果。

　　其次，分析一下中國企業(yè)對利率的反應(yīng)。在中國，始終有一大部分沒有規(guī)模和信用保證的中小企業(yè)始終無法進入這個壟斷的信貸市場，所以中國一直都存在著兩種市場和兩種實際的利率——除了官方銀行體系的信貸市場和信貸利率之外，大部分民營和中小企業(yè)借錢的實際利率成本一直在10%以上，有的高達15-20%。只要有這個最終的需求、這么大的利差存在，不管商業(yè)銀行貸款利率是6%還是7%，大企業(yè)只要能夠借到資金的都會盡量向銀行借錢，然后通過不同的“橋梁”流向民間市場。由于中小企業(yè)、民營企業(yè)潛在的資金需求始終得不到滿足，因此加息、減息都不會影響中國信貸投放總量。統(tǒng)計數(shù)據(jù)證明，盡管貸款利息連續(xù)小幅提高，但是今年以來商業(yè)銀行信貸投放總量并沒有因為利息提高而減少，反而在不斷擴張。

　　最后，不得不承認(rèn)，雖然中國的企業(yè)和居民對利率調(diào)控都不敏感，但是國際投機和套利基金對利率卻是高度敏感的。由于人民幣利率連續(xù)提高，減少了人民幣與美元及其他外幣之間的利息差，增加了持有人民幣的收益率，因此每次利息提高都吸引更多的阻擊人民幣升值的熱錢涌向中國。2007年以來，在貿(mào)易順差保持穩(wěn)定增長的情況下，中國的外匯儲備開始以每季度1000億美元速度增長，其中絕大部分是國際套利和投機資金。中央銀行為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，不斷被迫購買這些外匯，購買的手段是發(fā)行人民幣，過度發(fā)行的人民幣再推動通貨膨脹、股市泡沫和地產(chǎn)泡沫——按照西方經(jīng)濟學(xué)教科書上學(xué)來的理論，為了抑制資產(chǎn)泡沫和通脹，央行會再加息，再吸引一批外匯投機資金進入，央行再購買這些外匯，再發(fā)行更多人民幣，泛濫的人民幣進入流通領(lǐng)域以后，再加劇資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹——如此周而復(fù)始，形成惡性循環(huán)，危機一步步擴大！

　　更為嚴(yán)峻的是，當(dāng)中國的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹因為政策錯配而不斷加劇的背景下，美國開始進入減息周期，這無疑會促進國際套利投機資金進一步流入中國，極大地增加中國的金融政策面臨的壓力——中國繼續(xù)用整體經(jīng)濟的代價來保護局部（出口）部門的利益是不能持續(xù)的；同樣是緊縮政策，被動放棄貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)、用加息來替代升值的做法也必然是無效的。

　　此外，如果未來半年內(nèi)，美國真的出現(xiàn)滯漲局面，尤其是在美國總統(tǒng)大選的關(guān)鍵階段，所有的矛頭指向都不會忘記中國，人民幣匯率政策、中國的出口政策、中國的勞動政策、出口產(chǎn)品的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等都會成為焦點和轉(zhuǎn)嫁危機的借口。而我們還在按照西方教科書的教條無效地、南轅北轍地用利率政策奮戰(zhàn)通貨膨脹。一旦上述危機不斷累積到一個爆發(fā)點，中國經(jīng)濟必然會受到巨大的傷害。要避免金融危機和國家財富損失，必須盡快改變當(dāng)前的金融政策錯配局面，切實主導(dǎo)本國有效貨幣供應(yīng)量。從長期來看，真正實現(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟均衡，還必須下決心改革匯率政策和匯率管理體制，調(diào)整對外貿(mào)易和投資策略，以及從戰(zhàn)略上推動人民幣國際化。只有具備高瞻遠矚的金融戰(zhàn)略，中國才可以避免成為轉(zhuǎn)嫁危機的對象或者承擔(dān)外部金融成本的對象，保護國家財富，并且成為穩(wěn)定全球經(jīng)濟的核心力量。（中國江蘇網(wǎng)）