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     在中國房地產(chǎn)企業(yè)中，也許沒有哪家公司能夠像萬科那樣，一言一行都如此引人注目。特別是在2007年底，王石成功預(yù)言了房地產(chǎn)行業(yè)的拐點(diǎn)以后，這種關(guān)注度更是與日俱增。

　　在昨日萬科發(fā)布的2008年年報(bào)中，王石和他的管理團(tuán)隊(duì)用一封4000多字的致萬科100萬名股東的信作為年報(bào)開篇，再度引起了市場的強(qiáng)烈關(guān)注。在這封信中，萬科深入反思了房地產(chǎn)行業(yè)近兩年來的興衰，并對自己在2008年所表現(xiàn)出的不足進(jìn)行了檢討。

　　【樓市前瞻】樓市連續(xù)兩月回暖 底部言之尚早

　　在2005年，萬科就提出了“房價(jià)過快上漲無人受益，平穩(wěn)發(fā)展才是行業(yè)之?！钡挠^點(diǎn)。但即使對于萬科，可能也直到2008年，才從事實(shí)中獲得了最深刻的體驗(yàn)。

　　2008年樓市調(diào)整是必然

　　“2007年的繁榮盛景確實(shí)曾經(jīng)發(fā)生，但就如構(gòu)建在沙灘之上的七寶樓臺(tái)，不可能長久存在。中國崛起及其對世界經(jīng)濟(jì)格局的改變還遠(yuǎn)未完成，中國住宅行業(yè)也依然有待成熟，因此這一情景未來并非不可能、只是不應(yīng)該再出現(xiàn)了——它并非一個(gè)美麗的憧憬，而是一種值得警惕的情形?！睂τ?007年的繁榮，萬科用非常含蓄的筆調(diào)，闡述了公司的態(tài)度。

　　對于2008年房地產(chǎn)市場的深幅調(diào)整，萬科認(rèn)為這是一個(gè)非常必要的過程：“它是必然的，甚至是必需的；這是讓我們冷靜下來進(jìn)行反思和自我完善的機(jī)會(huì)?！倍聦?shí)上，不斷反思成了萬科2008年年報(bào)的重要主題，幾乎出現(xiàn)在年報(bào)的每一處細(xì)節(jié)之中。

　　底部無法預(yù)測 重在應(yīng)變

　　由于在2007年四季度，當(dāng)行業(yè)亢奮心態(tài)還頗為盛行的時(shí)候，萬科提早預(yù)言了房地產(chǎn)行業(yè)的拐點(diǎn)。因此現(xiàn)在，又有一個(gè)問題擺在了萬科面前：市場希望萬科對于底部在哪里、何時(shí)出現(xiàn)做出一個(gè)預(yù)測。對于這一問題，萬科坦誠地表示：“這是一個(gè)無法回答的問題?！?/P>

　　“在我們看來，市場的頂點(diǎn)和底部根本無法預(yù)測。最極端的買方行為決定了市場的頂點(diǎn)，而最極端的賣方行為決定著市場的底部。對不確定對象的極端行為做出準(zhǔn)確預(yù)測，這本來就是一件不可能的事情。對于企業(yè)來說，更重要的不是預(yù)測，而是應(yīng)變。企業(yè)可以也應(yīng)該做到的，是對行業(yè)長期的發(fā)展方向始終保持認(rèn)識(shí)，對市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生的改變及時(shí)做出判斷，在此基礎(chǔ)上對未來可能出現(xiàn)的各種短期變動(dòng)進(jìn)行分析，并分別制訂應(yīng)對的預(yù)案，在相關(guān)變化逐漸明朗的同時(shí)迅速采取行動(dòng)?！?/P>

　　銷售回暖 仍有可能降價(jià)

　　正因?yàn)閷τ陬A(yù)測市場底部謹(jǐn)言慎行，萬科將2009年新開工面積計(jì)劃較2008年實(shí)際完成數(shù)下調(diào)23%至403萬平方米。而即使在近兩個(gè)月各地房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖時(shí)，萬科依然沒有改變其謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　今年2月，萬科銷售面積達(dá)51.7萬平方米，比今年1月份增長80.8%，比去年同期增長163.4%；銷售金額38.9億元，環(huán)比增幅77.6%，同比增長147.7%。這已經(jīng)是連續(xù)兩個(gè)月公司銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)同比增長。

　　萬科證券事務(wù)代表梁潔對 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，萬科并沒有因?yàn)檫B續(xù)兩個(gè)月市場回暖就認(rèn)為行業(yè)底部已經(jīng)到來，行業(yè)可能還沒有從下行趨勢中走出來。而至于公司是否還會(huì)繼續(xù)加大降價(jià)幅度以度過寒冬，這就要看市場的走向，而不是靠主觀預(yù)測。

　　【應(yīng)對行動(dòng)】減少購地萬科計(jì)提12億樓盤跌價(jià)準(zhǔn)備

　　萬科在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，詳細(xì)披露了年末已完工項(xiàng)目、在建項(xiàng)目和擬建項(xiàng)目的明細(xì)。

　　截至去年年底，萬科存貨賬面余額合計(jì)871.40億元，其中已完工開發(fā)產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品和擬開發(fā)產(chǎn)品金額分別為79.01億元、444.71億元和347.19億元；扣除跌價(jià)準(zhǔn)備12.41億元以后，存貨凈額為858.99億元。

　　11個(gè)項(xiàng)目系高價(jià)拿地

　　在2008年年報(bào)披露計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的9大城市13個(gè)項(xiàng)目中，有5個(gè)項(xiàng)目在去年三季報(bào)就已計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備。其中，成都金色領(lǐng)域和南京金色城品兩個(gè)項(xiàng)目尤為引人注目。

　　南京金色城品于2008年5月開工，預(yù)計(jì)竣工時(shí)間2010年12月，總投資7.46億元。期末這一項(xiàng)目歸集至“存貨”科目的金額為3.88億元，公司計(jì)提了8006萬元減值準(zhǔn)備，減值率為20.63%。

　　成都金色領(lǐng)域?qū)⒂?010年3月開工，預(yù)計(jì)總投資19億元，期末這一項(xiàng)目歸集至“存貨”科目金額為7.47億元，公司計(jì)提了2.16億元減值準(zhǔn)備，減值率高達(dá)28.92%。

　　梁潔告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在計(jì)提存貨跌價(jià)的13個(gè)項(xiàng)目中，有11個(gè)項(xiàng)目的拿地時(shí)間是在2007年，即地價(jià)最高峰期。

　　不過，萬科計(jì)提減值的依據(jù)并不在于截至去年底地價(jià)下跌多少，而是根據(jù)2008年年底市場情況，測算如果這些項(xiàng)目全部建成并完成銷售以后，公司單個(gè)項(xiàng)目是否會(huì)出現(xiàn)虧損。如果測算結(jié)果是會(huì)出現(xiàn)虧損，公司就對這些項(xiàng)目按單項(xiàng)計(jì)提減值準(zhǔn)備。

　　萬科07年購地少于06年

　　在年報(bào)中，萬科也坦言，雖然此次計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備是基于審慎的財(cái)務(wù)策略，但是也“部分反映了公司在該等項(xiàng)目的獲取中，拿地成本偏高?！?/P>

　　但是為什么在已經(jīng)感覺到行業(yè)將出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候依然購置了一些高價(jià)土地呢？對于這一問題，萬科在年報(bào)致股東的信中，做出了回答。

　　“2007年土地價(jià)格出現(xiàn)了遠(yuǎn)高于房價(jià)的大幅上漲，到下半年更達(dá)到了歷史頂峰。在這樣的情況下，企業(yè)除非完全停止購地，否則購入的一定是高價(jià)土地。但完全停止購地，這是一個(gè)不容易作出的決定。”

　　“土地不同于其他的生產(chǎn)原料，難以從市場上隨時(shí)購得；從2004年開始，萬科每年底的土地儲(chǔ)備量，都低于未來兩年的開工量。對萬科而言，完全停止購地，是一個(gè)非常極端的決定。”

　　“萬科在2007年下半年的購地行為，被輿論高度關(guān)注。但萬科放棄的地塊有多少，恐怕并不為外界所知。而萬科在2007年銷售額增長超過一倍的情況下，購置土地面積反而低于2006年，這一事實(shí)則多少被忽略了。”

　　【機(jī)構(gòu)分析】手握200億現(xiàn)金公司未來價(jià)值看好

　　由于2008年凈利潤同比下降了17%，昨日萬科股價(jià)走勢相對疲軟，全天最大跌幅達(dá)4.44%，收盤時(shí)下跌1.01%至7.81元，全天成交1.21億股，換手率達(dá)到1.28%。

　　自2001年以來，萬科在公布年報(bào)當(dāng)日的股價(jià)走勢都相當(dāng)平穩(wěn)。除了去年和今年股價(jià)分別小幅下跌1.93%和1.01%外，2001～2007年，公布年報(bào)當(dāng)日公司股價(jià)都出現(xiàn)了小幅上漲。

　　在萬科發(fā)布2008年年報(bào)后的24小時(shí)內(nèi)，有不少券商分析師發(fā)布了針對萬科的最新觀點(diǎn)。大部分研究員認(rèn)為，萬科2008年業(yè)績符合預(yù)期，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)指標(biāo)有利于提高今后業(yè)績的確定性。

　　中金公司認(rèn)為，總體看來，萬科財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健：凈負(fù)債率只有33%，年底有200億元銀行存款；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流從2007年的－100億元上升至－3400萬元。不過由于2007年3500元/平方米的高成本地價(jià)項(xiàng)目在2009年以后會(huì)陸續(xù)進(jìn)入市場，而在2009年計(jì)劃新開工面積下降的背景下，公司存貨周轉(zhuǎn)率將因此從2.4年上升到3年；這些都是萬科所面臨的隱憂。

　　雖然公司估值并不便宜，但公司行業(yè)龍頭地位明顯，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，管理與經(jīng)營策略見長，未來長期價(jià)值看好，因此仍然維持公司“推薦”的評級。

　　中信證券(21.84,0.59,2.78%)也指出，2008年全年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額首次接近于0，去存貨化堅(jiān)決。他們認(rèn)為，目前公司權(quán)益土地儲(chǔ)備1793萬平方米，實(shí)際價(jià)格合理的土地近900萬平方米，其中346萬平方米已銷售未竣工結(jié)算，因此除非市場嚴(yán)重惡化，否則公司最晚到2009年四季度將必須補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。

　　而安信證券指出，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備雖然降低了公司2008年的業(yè)績，但不會(huì)對2009年及以后的業(yè)績造成影響，不影響公司長期價(jià)值。

　　考慮到公司在2008年末仍然有273.4億元已銷售資源未竣工結(jié)算，在調(diào)低2008年利潤的情況下，會(huì)相應(yīng)提高公司2009年業(yè)績的確定性，有利于實(shí)現(xiàn)業(yè)績的后續(xù)表現(xiàn)，不影響公司的長期價(jià)值，并維持對公司“增持-A”的投資評級。

　　【資金焦點(diǎn)】萬科帶頭開發(fā)商集體砍財(cái)務(wù)費(fèi)用

　　去年，房地產(chǎn)商普遍陷入資金緊張的局面，而銀根緊縮和股市融資功能的喪失，讓開發(fā)商不得不通過其他渠道進(jìn)行高成本融資。

　　萬科年報(bào)顯示，公司去年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)6.57億元，占全年凈利潤的16.43%，是自1991年以來的最高紀(jì)錄。而從萬科的公告和年報(bào)中可以看出，萬科去年9月發(fā)行了59億元公司債 (票面利率分別高達(dá)7%和5.5%)，無疑增加了公司的資金成本，其需要按期計(jì)提的利息顯然不是一筆小數(shù)目。

　　而公司年報(bào)也顯示，其短期借款金額在去年末高達(dá)46億元，較2007年末的11億元有大幅增加，這也加重了公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　針對這些問題，萬科在年報(bào)中表示，計(jì)劃提高資金使用效率，降低融資費(fèi)用。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用大增的上市公司不只是萬科。中華企業(yè)2007年的財(cái)務(wù)費(fèi)用不過9772.51平方米，而2008年激增至1.43億元。2008年借殼ST幸福上市的華遠(yuǎn)地產(chǎn)，去年末的財(cái)務(wù)費(fèi)用也由三季度的1192.96萬元，上升至2813.84萬元。

　　上海一家上市房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理昨日也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》介紹，一些貸款到期的開發(fā)商紛紛向銀行申請轉(zhuǎn)貸，謀求更低的貸款成本。去年底，由于央行連續(xù)降息，一年期的開發(fā)貸款利率已從原先的6%～7%，降至4%～5%左右。

　　除此之外，上海一些地產(chǎn)行業(yè)人士透露，目前針對房地產(chǎn)業(yè)的民間借貸利率已經(jīng)從原先的18%，降低至12%～15%，但是通過民間借貸融資的開發(fā)商比去年要少一些。