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??????? 中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心主任劉煜輝
        當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)控最實(shí)質(zhì)性的是直接限制需求方——限購。限購最直接的作用肯定是縮量，一時間樓市交易陷入冰點(diǎn)?，F(xiàn)在手中有多套房子的人，即便掛出來，符合資格的買家也會寥寥；開發(fā)商暫時也不缺錢，在資金鏈拐點(diǎn)到來前，他們不會急于降價(jià)出售。
        樓市交易轉(zhuǎn)淡一段時間后，開發(fā)商的資金鏈會逐步受到壓力，資金鏈若出問題，就會影響到上游行業(yè)，投資就會失速。之后政府會受到資產(chǎn)部門越來越大的壓力，政策就有可能松動，因?yàn)橐郧暗恼{(diào)控政策每次出現(xiàn)收尾的跡像時，房價(jià)便報(bào)復(fù)性反彈。
        行政調(diào)控的不確定性就在于此。正因?yàn)槿绱?，大多?shù)投資房屋持有者會認(rèn)為這些行政的非市場的政策都只是暫時的，憧憬著終有撤銷的那一天。所以硬挺著不出手的時間可能比想像的要長很多。
        很多人質(zhì)疑中國當(dāng)下的樓市是否存在泡沫。他們的理由是，單就房地產(chǎn)市場而言，中國似乎并沒有當(dāng)今泡沫的典型癥狀——過度負(fù)債。美國和日本的房地產(chǎn)繁榮如此不堪一擊的一個原因就是，支持這些市場繁榮的是借來的資金。如果說杠桿率是令人擔(dān)憂的關(guān)鍵跡像之一，那么無論是在建筑商還是買房者的層面上，中國目前的杠桿率都不高。
        但中國房地產(chǎn)市場的實(shí)質(zhì)是地方政府融資的一個制度安排，即便是賣地的收入，也是借來的，開發(fā)商從銀行融資買地。從這個角度看，中國樓市的杠桿主要不是加到家庭部門，而是地方政府，是地方政府向家庭部門借錢的一個手段。
        其實(shí)，中國的地方政府或早已不堪重負(fù)。據(jù)有關(guān)部門最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，至去年年底，中國最大的六家銀行(包括國開行)融資平臺貸款余額已經(jīng)高達(dá)9.15萬億，全部金融機(jī)構(gòu)平臺貸款余額高達(dá)12.5萬億。當(dāng)賣地越來越成為地方政府最為重要的收入來源之后，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表會呈現(xiàn)越來越強(qiáng)的正反饋效應(yīng)。地價(jià)和樓價(jià)的上漲掩蓋了其財(cái)務(wù)的脆弱性，它們的負(fù)債率容易被低估，而信用能力容易被高估。一旦樓市下行風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，土地市場將落入谷底，地方政府平臺債務(wù)將演變成銀行的“幽靈”，而使得整體銀行信用被動陷入收縮，因?yàn)橹袊y行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速。
        這既是中國樓價(jià)存在泡沫的評判證據(jù)，也是房地產(chǎn)市場的參與者認(rèn)為宏觀管理者不敢一下子改變過去8年的“寬貨幣”常態(tài)的原因。過去8年，中國的貨幣量從2002年底的18.5萬億漲到了2010年的72萬億，漲出了3倍。中國的高速工業(yè)化驅(qū)動著名義經(jīng)濟(jì)總量漲了2倍，土地和房產(chǎn)等像海綿一樣吸食著溢出的貨幣量。
        今天這多出增長一倍的貨幣存量被鎖在房地產(chǎn)里面。隨著時間的流淌，耗費(fèi)著資金成本，就像一只大氣球，讓其慢慢撒氣。當(dāng)然這取決于中央政府的調(diào)控的韌勁要足夠強(qiáng)。
        這或是中國房地產(chǎn)市場未來調(diào)整的軌跡，作頂?shù)臅r間會比較長。邏輯很簡單。經(jīng)濟(jì)中貨幣的整體水位不下降，從樓市中擠出的資金必將推高物價(jià)通脹壓力，整體負(fù)利率的加深反轉(zhuǎn)過來又將會成為資產(chǎn)價(jià)格的支撐。因?yàn)槭袌鰰仁刮覀兏淖兾覀冮L期以來所習(xí)慣的市盈率(租金回報(bào)率，內(nèi)部隱含收益率等等)，人們的風(fēng)險(xiǎn)忍受能力被負(fù)利率所催升。
        現(xiàn)在看來，只有外部條件到來，才能促使這一調(diào)整過程加速。一是美國經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的體制活力，經(jīng)濟(jì)增長變成一種可持續(xù)的軌跡，而非政策刺激的脈沖運(yùn)動。二是新興市場的通脹通過成本上推和貨幣升值向美國傳遞(只是時間長短問題)。
        因?yàn)槊绹飪r(jià)構(gòu)成三分之二是勞動力成本因素，這部分受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)恢復(fù)的帶動，還有三分之一受外部世界帶動。當(dāng)美聯(lián)儲收緊流動性，并抬高市場加息預(yù)期，導(dǎo)致美元升值和資金從新興市場持續(xù)回流，將刺破泡沫，而終結(jié)新興國家資產(chǎn)大通脹的盛宴。這個時點(diǎn)尚不明朗，但中國的宏觀穩(wěn)定若懸系于外部貨幣條件的變化，這始終是個危險(xiǎn)的事情。