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核心提示：地產(chǎn)商具有鮮明的類金融特征，在高杠桿率下，只要存在融資渠道，就可以造就中資地產(chǎn)商類似華爾街投行們的商業(yè)貪婪。

截至9月7日，包括寶龍地產(chǎn)（1238.HK）即將發(fā)行的1.5億至2億美元優(yōu)先票據(jù)在內(nèi)，在香港上市的中資地產(chǎn)商今年已發(fā)行約70億美元優(yōu)先票據(jù)，是2007年境外發(fā)債潮16.2億美元的4倍以上。

即便境外票據(jù)融資年利率高達10%以上，但地產(chǎn)商采取的無非“以成本換空間、以囤地博未來”之策。普遍的5至7年期中長期票據(jù)，非銀行信貸可及，極大為地產(chǎn)商騰挪出了較長的債務調(diào)整空間。

當然，在對賭調(diào)控久期和人民幣升值之下，地產(chǎn)商似乎依然可以博弈到我行我素的市場法則，同時，他們或許也需要付出像華爾街投行們一般的商業(yè)貪婪和商業(yè)懲罰。

隨著目前京滬穗深樓市首次全線交易回暖，以及地產(chǎn)商的逆勢漲價，第二次調(diào)控未必不可期。

高息游戲：年利息超7億美元

兩次境外發(fā)債潮的背景均是面臨地產(chǎn)信貸調(diào)控。不同的是，今年發(fā)債規(guī)模和頻率都遠超上次，且恒大地產(chǎn)（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）、人和商業(yè)（1387.HK）還是二度發(fā)債。

以碧桂園為例，其先是在4月16日發(fā)行5.5億美元7年期年利息11.25%的優(yōu)先票據(jù)，復于8月5日發(fā)行4億美元5年期年利息10.5%的優(yōu)先票據(jù)，而這是在2009年9月兩次發(fā)行3.75億美元5年期年利息11.75%的優(yōu)先票據(jù)之后。

碧桂園2009年發(fā)債緣于當年上半年市場銷售不佳（合同銷售額87.9億元）、省外地產(chǎn)項目進展緩慢、實際凈利潤下降等原因，盡管其當時35.7%的凈資產(chǎn)負債率已屬低負債，但11.75%的年利息創(chuàng)了當年亞洲區(qū)新高。聞知發(fā)債后，標普將碧桂園的長期信用評級由BB+下調(diào)至BB級。

而碧桂園今年4月份再度發(fā)債，一方面是為2008年發(fā)行2011年到期的6億美元可轉(zhuǎn)債做財務準備（存在提前贖回因素），一方面也緣于其2009年毛利收入和毛利率的下降。前者在土地增值稅撥備前由2008年的約70.26億元下降到約46.5億元，后者由2008年的44.7%降至26.4%

至于8月份的二度發(fā)債，正值碧桂園安徽巢湖如山湖城項目因違規(guī)占地遭掛牌督辦時期，這一舉動一度被業(yè)界指為現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。碧桂園對外公告稱，發(fā)債是為了購買尚未贖回的6億美元可轉(zhuǎn)債以及資助新增房地產(chǎn)項目（包括建筑費和土地款）。

就6億美元可轉(zhuǎn)債而言，碧桂園不止預備贖回這么簡單。據(jù)消息人士稱，發(fā)債之初，碧桂園和境外投行美林還簽有一紙現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議，即如果最終股價低于初步價格，美林將向碧桂園收取差額，反之則是碧桂園向美林收取差額。碧桂園2007年上市時發(fā)行價為5.38港元，之后不斷下跌，9月7日收于2.59港元，這意味著美林在這份“對賭協(xié)議”中獲勝。

這與恒大地產(chǎn)（3333.HK）掌門人許家印在2006年底與美林、德意志銀行對賭上市如出一轍。8月2日，許家印場外減持7264.2921萬股，每股平均價2.074元，涉資約1.5億元，就是應對德意志銀行行使期權(quán)的結(jié)果。

當年的對賭協(xié)議，中資地產(chǎn)商多數(shù)輸了。而獲得這輪70億美元高息境外票據(jù)，地產(chǎn)商又豈能沒有代價。

可資的案例是，2008年的中科智危機本質(zhì)上是董事長張鍇雍與外資股東在管理上的不和，而從資金流上看，還有2006年發(fā)行的1億美元5年期年利息10.5%高級債券每半年525萬美元利息帶來中科智的財務壓力。根據(jù)約定，中科智要在該債券上市地新加坡交易所對相關(guān)問題進行如實披露，中科智危機由此曝光。2009年3月，在地方政府的援手下，該債券外資持有方實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，中科智在作出必要犧牲后才渡過危機。

與中科智每年支付1050萬美元利息不同的是，地產(chǎn)商則要為這輪最終規(guī)模還在攀升的70億美元票據(jù)每年約支付7億美元以上的利息。其中，碧桂園每年需支付利息約1.04億美元，恒大地產(chǎn)每年需支付利息約1.76億美元。

對賭調(diào)控久期

當然，并不是所有的在香港上市的中資地產(chǎn)商都選擇了高息票據(jù)融資。如，華僑城集團8月3日發(fā)行50億元3年期年利息3.39%的中期票據(jù)；保利香港（0119.HK）8月4日以每股8.8港元配售4億股；中國建筑9月6日發(fā)行100億元10年期年利息約4%的中期票據(jù)。

然而，并不是民營地產(chǎn)商都可以像華僑城集團、中國建筑那樣獲得中期票據(jù)注冊資格，境內(nèi)地產(chǎn)商也無法在行情不好時在股權(quán)融資上獲得支持，在境內(nèi)貸款無門之下，選擇境外發(fā)債更為現(xiàn)實。

而要維持5至7年期內(nèi)對高息票據(jù)的正常利息支付，地產(chǎn)商則需要獲得相應的銷售收入和毛利率的擴大化，并將占用現(xiàn)金流的囤地行為控制在合理尺度。而從現(xiàn)狀來看，地產(chǎn)商面對此輪調(diào)控，在上半年選擇的是擴大囤地、以及房價不下調(diào)下的銷售收入增幅降低。有業(yè)界人士形象地將地產(chǎn)商此舉稱為“充斥著利潤刺激和極大冒險的死扛”。

因此，高息境外票據(jù)融資不完全是給資金流動性輸血，除恒大地產(chǎn)和碧桂園已有現(xiàn)金無法覆蓋其今年到期借款和賬款外，包括雅居樂在內(nèi)的境外票據(jù)融資地產(chǎn)商，只要不繼續(xù)維持大舉買地、高開施工面積，本年內(nèi)資金鏈壓力完全可以承受。

有金融分析人士稱，“地產(chǎn)商目前高息發(fā)債對賭的，一是調(diào)控政策的持續(xù)性，二是人民幣升值預期?！?/p>

此輪調(diào)控的首要之義就是希望房價降下來，而從此前8月間包括王石在內(nèi)的一些地產(chǎn)大佬放言“樓市觀望低谷已過”，到目前地產(chǎn)商面對京滬穗深樓市首次全線交易回暖的逆勢提價，持續(xù)了大半年的地產(chǎn)調(diào)控成效幾何引發(fā)猜疑。

該金融分析人士稱，所謂的“金九銀十”期間成交量上漲可能是因為供應量上漲，一旦漲幅過大，甚至出現(xiàn)明顯的逆勢反彈，很有可能促成新的力度更大的第二輪調(diào)控。

至于人民幣升值，工業(yè)和信息化部9月7日發(fā)布的“夏季報告”中所稱的，“人民幣升值預期”加大了下半年中國出口的不確定性，事實上是存在對人民幣升值的擔憂。不過，人民幣升值顯然有利于以港元計價的中資地產(chǎn)H股和他們的美元票據(jù)融資。

綠城地產(chǎn)（3900.HK）于2006年11月發(fā)行并于2009年贖回的4億美元7年期年利率9%優(yōu)先票據(jù)，因該期間內(nèi)人民幣對美元從7.8到6.8達15%的升值，使得綠城享受了一次“免費的午餐”。不過，因為境外票據(jù)融資協(xié)議對負債比例的要求，也使得綠城地產(chǎn)必須提前贖回，并為了贖回遭遇資金鏈空前緊張。這就是境外高息融資的兩面性。

因此，此輪地產(chǎn)商高息票據(jù)融資潮與其說是為了應對調(diào)控儲備“過冬”的資金游戲，不如說是對賭未來人民幣升值的資本游戲。

顯然，與其他行業(yè)大不同的是，地產(chǎn)商具有鮮明的類金融特征，“融資—圈地”是地產(chǎn)商的二元商業(yè)邏輯。在高杠桿率下，只要存在融資渠道，哪怕融資成本增加，也同樣可以造就中資地產(chǎn)商類似華爾街投行們的商業(yè)貪婪。【21世紀網(wǎng)】