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    關于中國股市的估值到底是否合理，市場眾說紛紜。在上證指數(shù)達到3500點左右的階段，連中國央行也不得不出來數(shù)次澄清貨幣政策與資產價格之間的相互關系?？偠灾?，中國股市是否存在泡沫，如果有，泡沫到底多大，已經(jīng)成為全社會廣泛關注的事情，并對投資決策和國家的宏觀調控政策形成顯著的影響。

    要判斷目前的股票資產價格是否合理，我們認為還需從資本市場本身的性質上來分析。股票市場一項重要的作用，就是其價格發(fā)現(xiàn)機制。所謂發(fā)現(xiàn)價格，自然指的是發(fā)現(xiàn)未來的價格，因此，對股票未來收益的判斷，成為所有投資者確定價格的基礎。

    目前中國股票的未來收益主要來自于哪里？最重要的收益當來自于上市公司的未來盈利。最近隨著上市公司年報的陸續(xù)披露，滬深兩市基于2006年收益水平形成的市盈率，開始呈現(xiàn)出不升反降的局面——自2月底以來，盡管上證綜指上漲700余點，深證成指上漲2300余點，但兩市加權平均市盈率水平卻從40倍多下降到39倍左右。從已披露一季報的上市公司情況來看，業(yè)績增長的局面仍在持續(xù)，截至前日公布一季報的67家上市公司，加權平均每股收益為0.1948元，同比增長超過一倍。

    換言之，在最近幾個月的期間，上市公司的盈利增長速度快于股價的增長速度，結果雖然股票價格持續(xù)上揚，但股市的整體市盈率卻表現(xiàn)為不升反降。如果我們展望今年上市公司可能的未來收益狀況，剛剛發(fā)布的一季度中國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)，給我們奠定了一個基本的判斷基調：中國經(jīng)濟今年可能繼續(xù)維持10%左右的高速增長，上市公司盈利前景仍舊可觀。不過考慮到基數(shù)效應，明年披露的業(yè)績是否能夠再增長一倍，還存在疑問。所以說，如果我們用國際通行經(jīng)驗數(shù)據(jù)：快速增長的市場應該給予20倍左右的市盈率作為合理估值，那么僅僅從上市公司未來收益角度看的話，目前中國股市資產價格，不僅已經(jīng)透支了2007年上市公司的所有收益增長，甚至可能同時透支了2008年的收益增長。

    不過我們也注意到，中國股市與發(fā)達國家資本市場存在的一個巨大不同點是，上市公司未來收益實際上并非資本市場可透支的唯一收益來源。對中國股市影響更大的一個潛在收益來源，可能在股權分置改革之后已經(jīng)為不少人所忽視的非流通股的流通價值。

    據(jù)上交所和深交所截至3月底的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，滬市的股票市價總值約10萬億，其中的流通市值僅有2.6萬億不到；深市的股票市價總值約2.8萬億，但其中的流通市值僅1.3萬億。兩市合計總市值為12.8萬億，流通市值為3.9萬億，占比僅30.45%。這意味著中國股市仍舊有超過70%的未流通股份。

    即便我們考慮到這些未流通股份中，已經(jīng)有相當一部分股票在股權分置改革中已經(jīng)支付“流通對價”，但在可預見的未來三年，中國股市上的“準非流通股份”仍將達到50%甚至以上的比重規(guī)模。為什么這么說？因為中國股市上的大型國有企業(yè)太過龐大，中央政府又要求對這些公司進行“絕對控股”。僅中國工行一家，其市值就已經(jīng)占到上證市值的1/5左右，即便未來工行過了上市禁售期，也一定存在超過50%以上的股份不可能在市場流通。這就意味著僅工行一家所擁有的“準非流通股”，就占了上證市值的1/10。考慮到中國大型國有企業(yè)在中國股市上的規(guī)模和影響力，三年后“準非流通股”仍舊占有50%以上的市場規(guī)模，是一個相對合理的估計。

    這樣的分析判斷下，意味著這一輪股權分置改革中上市公司支付的所有對價（市場平均對價水平約10∶3），實質上不過是針對總市值占比約20%的“非流通股”所付出的對價水平，而絕不是針對所有“非流通股”付出的對價。因此，資本市場未來必將繼續(xù)透支這些“準非流通股”的“流通權利價值”。以股權分置改革過程中已經(jīng)支付過的對價水平看，這些準非流通股的流通價值，恐怕至少還相當于目前流通股市值的1/3，或曰1.5萬億左右的水平。更甚的話，可以達到2/3，或曰3萬億左右的水平。這些數(shù)字相當于中國所有上市公司盈利的兩倍或4倍，并成為當前中國股市最大的“泡沫”來源。

    目前中國股市約40倍左右的市盈率，還可以視為，是主要透支了未來1－3年的上市公司盈利的情況下所產生的估值水準，并且，中國股市已經(jīng)開始透支龐大“準非流通股”的流通價值。不排除未來中國股市泡沫化并再次爆破的結果，可能是形成打破中國股市國有企業(yè)壟斷地位的最大改革力量，同時對當前的上市公司監(jiān)管和發(fā)行審批體制形成重大挑戰(zhàn)。