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    目前，一些國際評級機(jī)構(gòu)對中國的主權(quán)信用評級是：穆迪公司對長期外幣債務(wù)的評級是A2級；而惠譽(yù)國際、標(biāo)準(zhǔn)普爾對其的評級是A級。而在國際市場，一個(gè)慣例是任何一個(gè)國家的金融產(chǎn)品評級，都不可能超越這個(gè)國家的主權(quán)信用評級。為什么？因?yàn)樵谶@個(gè)國家中的任何一個(gè)金融產(chǎn)品，其違約風(fēng)險(xiǎn)都可以被認(rèn)為不可能小于這一國家的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。換言之，這個(gè)國家之中的任何金融產(chǎn)品的收益率，都應(yīng)該高于這一國家的主權(quán)信用產(chǎn)品，以補(bǔ)償投資者可能承受的更高違約風(fēng)險(xiǎn)。

    根據(jù)國際金融市場這一慣例，我們可以知道，國家主權(quán)信用評級的價(jià)值，就在于為這個(gè)國家的金融產(chǎn)品在國際金融市場上，向國際投資者提供了一個(gè)可用于橫向比較的估值基準(zhǔn)。任何投資者都可以根據(jù)這一估值基準(zhǔn)，來確認(rèn)自己可承受的風(fēng)險(xiǎn)水平。由此可見估值基準(zhǔn)的重要性所在。

    那么在國內(nèi)金融市場上，中國有類似于主權(quán)信用評級的估值基準(zhǔn)嗎？

    根據(jù)中國央行官員的說法，中國的金融市場體系已經(jīng)初步形成，同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、回購市場組成了較為完善的貨幣市場；債券市場和股票市場組成了資本市場；此外還有外匯市場、黃金市場、期貨市場等。那么銀行間拆借產(chǎn)品的收益率能作為所有金融產(chǎn)品的估值基準(zhǔn)嗎？或者票據(jù)、回購產(chǎn)品、債券、股票……？抑或是央行全力推動(dòng)的上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）？

    在中國金融市場的交易員們，恐怕對于上述所有可能的估值基準(zhǔn)都深表懷疑。就拿中國央行致力打造成基準(zhǔn)利率的Shibor來說，就面臨一個(gè)極度尷尬的問題。國開行發(fā)行Shibor基準(zhǔn)浮動(dòng)利率金融債券的網(wǎng)上會議記錄顯示，央行希望有更多的金融產(chǎn)品依據(jù)Shibor作為基準(zhǔn)利率來定價(jià)，以便產(chǎn)生更市場化的Shibor，并在此基礎(chǔ)上可以更好地對Shibor進(jìn)行調(diào)控；而金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融產(chǎn)品之時(shí)，則希望Shibor能夠擺脫央票的影響而市場化，這樣才好依據(jù)Shibor來確定自己金融產(chǎn)品的價(jià)格。這就是金融機(jī)構(gòu)們碰到的現(xiàn)實(shí)悖論。

    這一悖論說到底，是在Shibor之前，還缺乏一個(gè)金融市場的國家基準(zhǔn)使然。沒有這個(gè)國家基準(zhǔn)，就沒有市場化的Shibor，自然也就沒有更多以Shibor為市場基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品。那么央票利率能夠承擔(dān)起國家基準(zhǔn)的價(jià)值嗎？不行。因?yàn)檠肫笔茄胄邪l(fā)出的債券，任何一家金融機(jī)構(gòu)在央票利率上，都無法與央行抗衡，理論上央行可以通過強(qiáng)制增加供給和減少供給的方式，來使得央票利率絕對以央行意志為轉(zhuǎn)移。

    解決這一問題的關(guān)鍵，就在于讓金融機(jī)構(gòu)和央行共同交易的金融產(chǎn)品，由另外一個(gè)與央行獨(dú)立的、具有國家主權(quán)地位的機(jī)構(gòu)來發(fā)行，并在市場上由央行和金融機(jī)構(gòu)自由展開博弈以確定這一金融產(chǎn)品的利率。由此種市場化方式形成的利率，才能真正承擔(dān)起國家基準(zhǔn)的重任。

    近日，社科院金融研究所所長李揚(yáng)也談到了如何建立晚上的人民幣債券收益率曲線的問題。他認(rèn)為，中國目前與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的債券太少，是導(dǎo)致這一問題的重要原因，而在美國等發(fā)達(dá)金融市場則恰好相反。這導(dǎo)致目前的調(diào)控弱化為各金融部門之間的資源再分配，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受到的抑制作用并不明顯。其最終的后果就是貨幣調(diào)控成為了金融機(jī)構(gòu)之間的一種自娛自樂。

    李揚(yáng)是正確的。目前的利率市場化幾乎僅在央行與金融機(jī)構(gòu)之間加以推動(dòng)，從央行搞資產(chǎn)證券化、打造Shibor的辛苦歷程中，我們可以看到央行推動(dòng)利率市場化進(jìn)程的無力。實(shí)際上要擁有與實(shí)體經(jīng)濟(jì)最為密切相關(guān)的債券，最佳的方式就是由財(cái)政部來發(fā)行國債，央行的公開市場操作則通過買賣國債來實(shí)現(xiàn)。因?yàn)槔碚撋先魏螌?shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，最終都將在財(cái)政收入上表現(xiàn)出來。

    最終分析結(jié)論（Final Analysis Conclusion）：

    利率市場化不該是金融機(jī)構(gòu)間的自娛自樂。加強(qiáng)國家財(cái)政的頭寸管理，增強(qiáng)財(cái)政部與央行間的政策協(xié)調(diào)，將財(cái)政收入現(xiàn)金流證券化，才是加速利率市場化的關(guān)鍵所在。