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    【背景】
　　今年4月美國第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融的破產(chǎn)，揭開了次級(jí)抵押貸款風(fēng)暴的序幕。

　　現(xiàn)在次級(jí)抵押貸款危機(jī)就宛如黑洞一樣卷入了美國知名金融機(jī)構(gòu)貝爾斯登、美國Sowood資本管理等，以及美國之外的一些金融機(jī)構(gòu)例如澳大利亞麥格里銀行、德國Frankfurt-Trust等。而且，這場危機(jī)看起來并不會(huì)就此善罷甘休。

　　不過，次級(jí)抵押貸款危機(jī)的蔓延受到了全球各央行的阻擊。上周，以美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)終于按捺不住，緊急向金融市場投放資金，以阻止次級(jí)抵押貸款危機(jī)進(jìn)一步向金融市場蔓延。

　　8月9日，歐洲央行罕見地宣布向市場緊急投放資金，提供流動(dòng)性維護(hù)市場運(yùn)轉(zhuǎn)秩序。同日，美聯(lián)儲(chǔ)也向金融市場注入240億美元資金，8月10日美聯(lián)儲(chǔ)再次向金融市場注入共380億美元資金。同時(shí)，日本、澳大利亞、加拿大、挪威、瑞典央行也分別向銀行系統(tǒng)注入資金。截至上周五，全球各大央行總共投放了約1360億美元的貨幣。

　　這場聲勢(shì)浩大的戰(zhàn)役孰勝孰敗，關(guān)系到次級(jí)抵押貸款風(fēng)暴會(huì)不會(huì)繼續(xù)惡化，關(guān)系著全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的命運(yùn)。本報(bào)邀請(qǐng)到中國建銀投資證券有限責(zé)任公司研究所宏觀經(jīng)濟(jì)研究員李云潔、中國工商銀行總行城市金融研究所程實(shí)、美國盛智律師事務(wù)所資深律師鄭樑探討次級(jí)抵押貸款危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融市場以及中國的影響。

　　次級(jí)抵押貸款危機(jī)原因何在

　　資金的充裕和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運(yùn)用降低了次級(jí)貸款業(yè)務(wù)的門檻，并使得放貸機(jī)構(gòu)為搶占市場份額采取了許多違規(guī)行為

　　李云潔：2001年以來，美國次級(jí)抵押貸款市場進(jìn)入了蓬勃發(fā)展期，資金的充裕和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運(yùn)用降低了次級(jí)貸款業(yè)務(wù)的門檻，并使得放貸機(jī)構(gòu)為搶占市場份額采取了許多違規(guī)行為。這些違規(guī)行為將抵押貸款的借款人、放貸者、金融中介，以及二級(jí)市場上的次級(jí)債券投資人都暴露在2006年以來房地產(chǎn)價(jià)格下跌、違約率上升的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之中。而受制于不干預(yù)市場的傳統(tǒng)，美聯(lián)儲(chǔ)沒有及時(shí)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為，錯(cuò)失了矯正危機(jī)的好時(shí)機(jī)。

　　2006年后美國住宅價(jià)格增速減緩，許多2004年到2005年間發(fā)放的次級(jí)抵押貸款也結(jié)束了初始利率優(yōu)惠期，許多借貸人得應(yīng)對(duì)突然提高的利率，而此時(shí)的市場利率也在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息作用下水漲船高，早已不是兩年前他們簽下合同時(shí)的水平。住宅市場的低迷、利率的重置和美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的加息使次級(jí)抵押貸款危機(jī)爆發(fā)。

　　程實(shí)：從風(fēng)險(xiǎn)傳染看，“次級(jí)債風(fēng)波”造成如此巨大沖擊的原因在于，美國房地產(chǎn)市場、信貸市場、債券市場、股票市場以及美國經(jīng)濟(jì)本身在“透支式”增長模式下都堆積了大量潛在風(fēng)險(xiǎn)，次級(jí)債風(fēng)波讓這些風(fēng)險(xiǎn)在相互傳染中有了集體釋放的機(jī)會(huì)。

　　鄭樑：近來美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了拐點(diǎn)。這恰好發(fā)生在許多次級(jí)抵押貸款的借款人無法償還每月高昂的貸款，其結(jié)果是一些房產(chǎn)再次投向市場。當(dāng)無法賣出滿意的價(jià)格時(shí)，借款人就簡單地宣稱破產(chǎn)，留給貸款人的是遠(yuǎn)低于貸款金額的房產(chǎn)。貸款人只能承受貸款的損失，這就是次級(jí)抵押貸款的高風(fēng)險(xiǎn)所在。

　　為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，一些貸款人通過證券的形式將次級(jí)抵押貸款賣給各種基金。毫無疑問，那些購買了次級(jí)抵押貸款支持證券的基金現(xiàn)在麻煩不斷。

　　美國經(jīng)濟(jì)能否逃過此劫

　　美國未來幾年經(jīng)濟(jì)增長率將下降0.3個(gè)百分點(diǎn)

　　李云潔：最新的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者的支出開始受到家庭資產(chǎn)價(jià)格縮水(主要是房產(chǎn))和生活成本提高（主要是油價(jià)）的負(fù)面影響，這種負(fù)面影響可能還會(huì)加劇。作為世界最主要消費(fèi)方的美國消費(fèi)者的行為改變，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長的良好局面負(fù)面影響不容忽視。

　　保守估計(jì)未來3到4年內(nèi)，每年300億美元的損失將使得未來幾年經(jīng)濟(jì)增長率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　程實(shí)：受次級(jí)債風(fēng)波影響，美國房地產(chǎn)市場在市場恐慌之中會(huì)加速泡沫破滅，信貸市場、債券市場和股票市場作為間接融資和直接融資的主渠道，將在流動(dòng)性收緊中邂逅擴(kuò)張桎梏，而作為美國經(jīng)濟(jì)主心骨的中小企業(yè)也會(huì)因此受到較強(qiáng)資本約束，喪失持續(xù)創(chuàng)新的金融助力。

　　與此同時(shí)，次級(jí)債風(fēng)波可能引發(fā)的企業(yè)債共振，也會(huì)給美國乃至全球并購浪潮的持續(xù)帶來抑制性作用。投資銀行活躍度下降，美國企業(yè)全球化發(fā)展阻力加大，美國國內(nèi)市場的重要性相對(duì)增強(qiáng)。

　　在就業(yè)市場近日業(yè)已出現(xiàn)回冷的背景下，美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期受風(fēng)險(xiǎn)釋放影響也將同步下調(diào)。而金融資本在避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)下增持美國國債，將在抬高長期國債價(jià)格的同時(shí)降低其投資收益率，“收益率倒掛”出現(xiàn)的可能性潛在放大，也同時(shí)暗示著經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生概率的提升。但次級(jí)債不會(huì)拖垮美國經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榇渭?jí)債本身的能量有限，現(xiàn)在的較大影響力來自于綜合風(fēng)險(xiǎn)的一并釋放，釋放后美國經(jīng)濟(jì)長期會(huì)趨向健康。

　　鄭樑：只要當(dāng)前的次級(jí)抵押貸款問題不會(huì)擴(kuò)散到消費(fèi)者支出，那么一切還將運(yùn)行良好。

　　中國能否獨(dú)善其身

　　對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響將主要體現(xiàn)在出口貿(mào)易方面，但是短期影響有限

　　李云潔：對(duì)于中國資本市場而言，次級(jí)債危機(jī)引起的全球資金突然趨緊的影響有限。

　　一是，目前世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體良好，各國央行的利率還是相對(duì)較低，流動(dòng)性層面依舊寬松。

　　二是，雖然次級(jí)債危機(jī)的一再爆發(fā)使得全球投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)厭惡程度的上升，開始平掉包括新興市場和利差交易等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉位，但由于中國市場本身經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭良好，資本市場相對(duì)封閉，自身流動(dòng)性遠(yuǎn)不致枯竭，受外部資金抽離的負(fù)面作用很容易被國內(nèi)資金抵消。

　　三是，經(jīng)過次級(jí)債危機(jī)，投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期變差，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)減息的預(yù)期提升，這都將置美元于不利地位。這樣，下半年人民幣對(duì)美元的升值壓力更加大，對(duì)我國金融、地產(chǎn)、航空、資源類行業(yè)都是利好。

　　對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響將主要體現(xiàn)在出口貿(mào)易方面，但是短期影響有限。因?yàn)槿嗣駧旁趯?duì)美元緩慢升值，卻在對(duì)非美貨幣貶值，實(shí)際有效匯率目前還偏低，再加上中國產(chǎn)品本身的成本優(yōu)勢(shì)，中國產(chǎn)品的國際競爭力依舊不減。同時(shí)，作為中國第一大貿(mào)易伙伴的歐洲也能部分抵消美國需求增長放緩對(duì)中國出口的負(fù)面作用。在可預(yù)見的未來，中國出口仍將保持高速增長，中國流動(dòng)性過剩壓力依然巨大。因此，在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，人民幣匯率將是中國經(jīng)濟(jì)的主要問題之一。

　　程實(shí)：綜合來看，影響有，但是間接的和較小的。首先，次級(jí)債風(fēng)波給中國外貿(mào)可持續(xù)增長帶來了隱憂。其次，次級(jí)債風(fēng)波給人民幣匯率制度改革穩(wěn)健前行帶來了隱憂。再次，次級(jí)債風(fēng)波給中國外匯儲(chǔ)備安全帶來了隱憂。最后，次級(jí)債風(fēng)波給中國金融市場穩(wěn)定帶來了隱憂。

　　鄭樑：中國主要的幾家銀行都購買了抵押貸款支持的證券，但是數(shù)量不詳，其中一部分是次級(jí)抵押貸款。持有這些證券的銀行將直接受到次級(jí)抵押貸款危機(jī)的影響。

　　中國內(nèi)地股市還是相對(duì)“與世隔絕”的。這主要?dú)w功于人民幣的不可自由兌換。近期，那些貨幣自由兌換地區(qū)的股市普遍受到次級(jí)抵押貸款危機(jī)的沖擊。中國內(nèi)地股市非但沒有下跌，事實(shí)上又創(chuàng)下新高。限制外資進(jìn)入內(nèi)地股市也是中國能夠逃過這次危機(jī)的主要原因。然而，如果次級(jí)抵押貸款問題波及美國消費(fèi)者支出，這最終會(huì)影響中國，因?yàn)橹袊€是比較依賴對(duì)美國出口的。

　　全球市場會(huì)否被傳染

　　可能引起美國金融市場的一次重新定價(jià)

　　李云潔：次級(jí)債危機(jī)通過改變投資人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度引起了全球金融市場的重新定價(jià)。次級(jí)債危機(jī)的持續(xù)爆發(fā)，加大了投資人對(duì)所有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益類產(chǎn)品的擔(dān)憂，改投國債類較為安全的品種，市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與國債的價(jià)差大幅攀升。危機(jī)的蔓延會(huì)使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平，從而抬高杠桿收購成本并對(duì)推高股市的風(fēng)險(xiǎn)投資和兼并收購活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用。這可能使得市場對(duì)部分上市公司的估值回歸理性水平，并可能引起美國金融市場的一次重新定價(jià)。

　　鄭樑：如果次級(jí)抵押貸款問題不能得到適當(dāng)?shù)亟鉀Q，所有基于自由兌換貨幣的股市都將受到拖累，這正如我們現(xiàn)在看到的。

　　次級(jí)抵押貸款

　　【鏈接】

　　美國的住宅抵押貸款市場根據(jù)貸款人的過往信用和收入證明，對(duì)貸款人提供不同風(fēng)險(xiǎn)程度和利率水平的住宅抵押貸款——優(yōu)級(jí)貸款和次級(jí)貸款。同時(shí)，為適應(yīng)不同貸款人的需求，提供多種利率支付方式，主要有固定利率貸款和可調(diào)利率貸款?？烧{(diào)利率貸款有一個(gè)低起始利率的優(yōu)惠期,該期限過后，利率將調(diào)回市場水平。該優(yōu)惠期的長短取決于借款人的信用。因此，次級(jí)抵押貸款和可調(diào)利率貸款互有重合。次級(jí)抵押貸款危機(jī)只是暴露了規(guī)模更大的可調(diào)利率貸款危機(jī)的冰山一角?！秶H金融報(bào)》