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    中央民族大學(xué)教授張宏良潸然淚下，為的是中國(guó)的金融資產(chǎn)賣得太便宜。

　　在一輪瘋狂之中，較低的入股價(jià)格使得境外戰(zhàn)略投資者們?cè)谥袊?guó)金融股身上享受著暴利。據(jù)一項(xiàng)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，僅2006年，境外投資者在工、建、中、交等國(guó)有銀行身上就狂賺了7500億，加上從其他中國(guó)股份制商業(yè)銀行享受到的利潤(rùn)，保守估計(jì)，外資一年從中國(guó)的銀行身上賺取的利潤(rùn)超過1萬億。張宏良在作《中國(guó)銀行已成為外資超級(jí)提款機(jī)》的調(diào)查統(tǒng)計(jì)時(shí)，為這種巨額財(cái)富的流失忍不住流淚。

　　不過，這樣的數(shù)字還在不斷地增長(zhǎng)。

　　8月30日下午3點(diǎn)，股市高位震蕩盤升，金融股強(qiáng)勢(shì)不改。一筆2851手的買單將深發(fā)展拉伸到37.7元收盤，最近5個(gè)交易日，深發(fā)展的五日均價(jià)已在38元以上，意味著外資股東新橋持有的深發(fā)展股票市值已高達(dá)132.3億元。而中國(guó)平安，這個(gè)以匯豐為第一大外資股東的金融控股集團(tuán)已在8月27日突破百元大關(guān)，匯豐在平安身上的賬面利潤(rùn)在1000億元以上。

　　近日一個(gè)最新消息傳出，稱財(cái)政部正在擬訂的一份新文件，將作出明確規(guī)定：金融類國(guó)資轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格如果低于評(píng)估價(jià)格的90%，將被暫停交易。據(jù)稱，這份名為《金融類企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的征求意見稿，旨在規(guī)范金融企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。有報(bào)道說，起草這份文件的財(cái)政部認(rèn)為，目前金融國(guó)資在轉(zhuǎn)讓過程中存在諸多問題，比如非上市國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓缺乏明確的規(guī)定、轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定缺乏依據(jù)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管職責(zé)劃分不明確等。

　　世行報(bào)告揭示的秘密

　　一切開始于建行。

　　近來啟動(dòng)“回歸A股”之旅的建行，被機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為發(fā)行價(jià)格會(huì)超過7元/股，這對(duì)最初入股建行的境外戰(zhàn)略投資者美國(guó)銀行們來說，意味著有至少8倍以上的賬面收益。按照建行與戰(zhàn)略投資者之間的協(xié)議，第一個(gè)入股的美國(guó)銀行除了直接以1.15元購(gòu)股以外，還被授予一大筆認(rèn)股期權(quán)。

　　根據(jù)協(xié)議，美國(guó)銀行可以通過期權(quán)購(gòu)入的股本數(shù)目總數(shù)應(yīng)該為52.70714億股。根據(jù)期權(quán)的價(jià)值規(guī)律，這份長(zhǎng)達(dá)5年的期權(quán)協(xié)議有可能為美國(guó)銀行提供難以預(yù)測(cè)的獲利機(jī)會(huì)。

　　世界銀行一份5月30日公布的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)季報(bào)》揭露了冰山一角：新股發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重偏低意味著國(guó)家損失。該報(bào)告毫不客氣地說，原始股投資者是受益者，但大多數(shù)原始股都被機(jī)構(gòu)投資者和其他大投資者持有，此外，上市公司管理層也從中獲益。

　　撇開金融股上市定價(jià)高低不說，在“配售到原始股的”機(jī)構(gòu)投資者之前進(jìn)入這些銀行的境外戰(zhàn)略投資者才是最大的受益者，世行報(bào)告指出，中國(guó)銀行股被賤賣，問題并不在IPO環(huán)節(jié)，而是出在此前引入戰(zhàn)略投資者的定價(jià)上。

　　低價(jià)入股才有“暴利”

　　經(jīng)過匯金注資、財(cái)務(wù)重組后的建行，現(xiàn)在被認(rèn)為是四大銀行中資本龐大、凈資產(chǎn)質(zhì)量高、盈利能力強(qiáng)、收益回報(bào)高，并且具有壟斷經(jīng)營(yíng)資源的國(guó)有商業(yè)銀行，但在它上市前引入戰(zhàn)略投資者時(shí)卻定價(jià)極低，當(dāng)時(shí)美國(guó)銀行和淡馬錫公司分別斥資25億美元和14.66億美元購(gòu)進(jìn)了建行9%和5.1%的股權(quán)，每股定價(jià)僅為區(qū)區(qū)0.94元港幣。

　　當(dāng)時(shí)有人分析與辯護(hù)說，建行作為第一家改制的國(guó)有銀行，在當(dāng)時(shí)背景下并不具備和國(guó)外超級(jí)機(jī)構(gòu)投資者平等談判的資歷，第一個(gè)進(jìn)入的戰(zhàn)略投資者本身也要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。以低價(jià)開始，也是提升低迷市場(chǎng)下國(guó)際投資者信心的一個(gè)保障，這是有關(guān)方面為建行賣價(jià)低尋找的最終理由。

　　2005年10月，德邦證券的余云輝提出，國(guó)內(nèi)金融業(yè)在“像甩賣溫州鞋子一樣競(jìng)相甩賣金融股權(quán)，這將會(huì)帶給中國(guó)金融業(yè)災(zāi)難性的后果”。不過，針對(duì)“賤賣”說法，國(guó)有商業(yè)銀行和金融監(jiān)管部門的負(fù)責(zé)人都在不同場(chǎng)合表態(tài)予以否認(rèn)。

　　與銀行從業(yè)者含蓄的表態(tài)不同，學(xué)者吳敬璉的反駁非常激烈：“我沒有看出能說明賤賣的理由?！薄拔覀円纯?，鼓噪國(guó)有銀行賤賣的是些什么人？”

　　于是乎，接下來中行、工行也沒有避免入股價(jià)格過低的命運(yùn)：2006年，高盛集團(tuán)、安聯(lián)集團(tuán)及運(yùn)通公司出資37．8億美元入股工銀，收購(gòu)約10％股份，收購(gòu)價(jià)格1.16元/股。此后，蘇格蘭皇家銀行、新加坡淡馬錫、瑞銀集團(tuán)和亞洲開發(fā)銀行共投資中國(guó)銀行51．75億美元，入股價(jià)格1.22元。

　　由地方政府主導(dǎo)的股份制商業(yè)銀行也未能逃脫低價(jià)“宿命”：2003年底進(jìn)入深發(fā)展的新橋以12．18億元就掌控了一家總資產(chǎn)3800多億元的銀行董事會(huì)，當(dāng)時(shí)連深發(fā)展員工都說，“如果政府允許，我們員工自己都可以掏出來”。以后，新橋在不到3年時(shí)間內(nèi)在深發(fā)展上的賬面利潤(rùn)已經(jīng)超過100億元。興業(yè)銀行引入恒生銀行、IFC等三家境外戰(zhàn)略投資者的入股價(jià)為2.7元，而以興業(yè)近期的股價(jià)計(jì)算，僅恒生銀行的賬面收益就高達(dá)350億。2004年平安香港上市前，通過定向增發(fā)進(jìn)入的匯豐獲得超過1000億元的賬面利潤(rùn)。

　　狂賺誰來買單

　　近兩年的牛市，銀行股作為領(lǐng)漲龍頭股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，又為持有大量股份的外資股東們貢獻(xiàn)了滾滾的賬面利潤(rùn)。金融股股價(jià)的全面上揚(yáng)與領(lǐng)漲，除了牛市背景，更重要的是經(jīng)過注資與改制手術(shù)后的銀行業(yè)本身迎來了業(yè)績(jī)30%增長(zhǎng)率的花樣年華。2007年中報(bào)顯示，幾個(gè)國(guó)字號(hào)銀行都業(yè)績(jī)不凡：工行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)413.9億元，同比增長(zhǎng)61.4％；中行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)295.43億元，同比增長(zhǎng)51.68％；建行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)342.55億元，同比增長(zhǎng)47.5%；交行，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)89.18億元，同比增長(zhǎng)37.43%。一些股份制銀行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更是在100%以上。

　　此外，人民幣升值、內(nèi)外資稅收合一、資產(chǎn)證券化、資源稀缺性，都使得境內(nèi)外機(jī)構(gòu)紛紛增加了對(duì)中國(guó)銀行股的估值。

　　國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)們沉浸在利潤(rùn)的快樂里，對(duì)外資遠(yuǎn)在發(fā)行價(jià)之外的低成本優(yōu)勢(shì)渾然不覺。廣發(fā)證券券商集合理財(cái)產(chǎn)品廣發(fā)三號(hào)，在最近3個(gè)月所有券商集合理財(cái)產(chǎn)品中排名第一，其投資經(jīng)理陳志堅(jiān)告訴記者，主要原因就在于其在第二季度大比例配置了銀行股。陳還表示，他目前依然持續(xù)看好以招行、民生為代表的銀行股。此外，在儲(chǔ)蓄資金搬家潮流下，一些新發(fā)的百億規(guī)?；鹨布娂娫阢y行股上面大舉建倉(cāng)。

　　雖然外資銀行入股大型中資銀行已經(jīng)告一個(gè)段落，但外資銀行對(duì)中國(guó)中小型銀行的入股和并購(gòu)則在今年有了更大發(fā)展。還要繼續(xù)低價(jià)賣嗎？究竟應(yīng)該如何合理估值、合理定價(jià)？

　　如何合理估值

　　有關(guān)國(guó)有上市銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓引發(fā)的“賤賣”爭(zhēng)論，以及國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失的爭(zhēng)議，無一例外，都涉及定價(jià)問題，爭(zhēng)議四起的經(jīng)濟(jì)根源則在于國(guó)資獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。事實(shí)上，這和國(guó)資所有人長(zhǎng)期缺位、缺乏統(tǒng)一的定價(jià)體系有關(guān)。急于引進(jìn)外資的金融機(jī)構(gòu)的談判話語(yǔ)權(quán)大都掌握在地方政府手中，不排除其中為灰色操作與權(quán)力尋租提供了空間。

　　引入外資戰(zhàn)略投資者，借助其技術(shù)力量來改善國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，是一些國(guó)內(nèi)銀行改革與引入戰(zhàn)略投資者的初衷。不過，由于缺乏可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)，事實(shí)上，很多銀行引入外資戰(zhàn)略投資者的定價(jià)依據(jù)是以當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)為參考標(biāo)準(zhǔn)的。

　　面對(duì)關(guān)于銀行股賤賣的質(zhì)疑與爭(zhēng)論，一些當(dāng)時(shí)的引資者都以并入股價(jià)格超過當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)價(jià)格并有著相當(dāng)溢價(jià)來辯護(hù)并沒有賤賣。譬如當(dāng)時(shí)交通銀行負(fù)責(zé)人就匯豐以每股1.86元的入股價(jià)格，稱其已經(jīng)相當(dāng)于交行2003年末每股凈資產(chǎn)的1.76倍，而匯豐入股資金同時(shí)帶來了交行的內(nèi)在價(jià)值提升。

　　回首賤賣爭(zhēng)議中，余云輝等學(xué)者在《誰將掌控中國(guó)的金融》一文中發(fā)出警告，將外資可以在中國(guó)本土“攻城略地”的基本路線圖為八步：

　　第一步，小比例參股，進(jìn)入董事會(huì)，了解被投資企業(yè)情況，同時(shí)了解和掌握所在行業(yè)趨勢(shì)和市場(chǎng)狀況；

　　第二步，通過增資或收購(gòu)等途徑把持股比例提高到離控股國(guó)內(nèi)金融企業(yè)僅有一步之遙的某個(gè)臨界點(diǎn)(或直接控股)；

　　第三步，通過外資所在國(guó)的政府向中國(guó)政府施加壓力，借助中國(guó)經(jīng)濟(jì)的上升周期，迫使人民幣進(jìn)一步升值，使外資機(jī)構(gòu)所持有的人民幣資產(chǎn)(金融企業(yè)股權(quán))升值；

　　第四步，人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致出口逐步下降，而國(guó)內(nèi)需求因財(cái)富外流卻難以提高，最后導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步惡化；

　　第五步，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步走向惡化的過程中，人民幣匯率已經(jīng)處于高位。此時(shí)，外資機(jī)構(gòu)通過政府組織和其他手段要求中國(guó)開放資本賬戶，實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換；

　　第六步，在人民幣可自由兌換的情況下，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期一路持有的股權(quán)不僅分紅豐厚，而且得到股份增值和人民幣升值帶來的雙重收益，外資再通過金融企業(yè)上市減持股份，并把投資和利潤(rùn)兌換成為外匯撤離中國(guó)。

　　第七步，當(dāng)這種撤離行動(dòng)變成一種一致行動(dòng)時(shí)，人民幣不得不大幅度貶值，國(guó)內(nèi)金融危機(jī)爆發(fā)。

　　第八步，利用金融危機(jī)和人民幣貶值之際，境外機(jī)構(gòu)再將外匯回流兌換成人民幣，并進(jìn)一步增持或收購(gòu)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)股份，達(dá)到控股目的，完成對(duì)中國(guó)金融業(yè)的進(jìn)一步控制。

　　事實(shí)上，就目前來看，人民幣大幅升值、通脹壓力下，余云輝稱其模擬外資進(jìn)入金融業(yè)帶來危機(jī)的某些征兆已經(jīng)顯露。這實(shí)際上是一場(chǎng)“金融戰(zhàn)爭(zhēng)”。(華夏時(shí)報(bào))