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    2008年中國神華的H股股價(jià)真的能到101港元嗎？無論是否成真，瑞銀分析師的預(yù)測都將會(huì)成為今年股市最驚人的預(yù)測之一

　　根據(jù)我們的規(guī)定，我可不能接受記者的采訪，如果你有問題的話，我可以告訴你我們公司楊小姐的電話?！彪娫捘穷^，瑞銀集團(tuán)研究部亞洲礦業(yè)主管白仲義（Ghee Peh）的聲音非常沙啞，在告知了記者他同事電話之后，他補(bǔ)充了一句，“我平時(shí)對(duì)記者沒有這么客氣的?！?/P>

　　白仲義之所以這么客氣，是因?yàn)樗?0月11日發(fā)布的一份神華H股（1088.HK）研究報(bào)告，據(jù)說遭到了客戶的冷嘲熱諷。一份網(wǎng)上的帖子迅速流傳，題為“UBS神華鬧劇始末”的帖子細(xì)致描述了瑞銀研究員在報(bào)告發(fā)布后的電話會(huì)議上被客戶質(zhì)疑的過程，并將其稱之為“鬧劇”。發(fā)帖者還稱，發(fā)帖的目的是，“若干年后留一個(gè)見證，讓大家知道，在市場瘋狂的時(shí)候，理性是如何在泯滅中掙扎的。”

　　記者就此事進(jìn)行了多方求證，并仔細(xì)研究了白仲義的報(bào)告。發(fā)現(xiàn)帖子中的很多描述都是準(zhǔn)確的，而且此事已經(jīng)在投資界和外資投行中鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。但是，白仲義面對(duì)于記者的提問，表示可以回答任何問題，除了神華報(bào)告事情。

　　幾天的時(shí)間，關(guān)于神華估值的這場口水仗似乎已經(jīng)成為了一場風(fēng)波，在記者的跟蹤采訪中，不僅瑞銀方面對(duì)此事三緘其口，甚至連其他投行的礦業(yè)分析師也都對(duì)這個(gè)問題小心翼翼，有國際投行的分析師表示，“如果現(xiàn)在亂說話，可能要負(fù)上法律責(zé)任?！?/P>

　　誰比誰狂熱？

　　10月11日，瑞銀亞洲礦業(yè)主管白仲義在其撰寫的研究報(bào)告中，將中國神華H股的目標(biāo)價(jià)從此前的35.15港元陡然提升至101港元。在很短的時(shí)間內(nèi)，在神華基本面不可能發(fā)生太大變化的情況下，這種預(yù)測確實(shí)非常驚人。瑞銀的報(bào)告采用了折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，由于認(rèn)為煤價(jià)對(duì)神華的業(yè)績影響非常關(guān)鍵，折現(xiàn)模型中考慮了煤炭價(jià)格在50美元/噸-170美元/噸的影響，加權(quán)平均資本成本（WACC）范圍在5%-10%，最后得出的估值范圍在30港元-170港元。

　　這種計(jì)算在分析師的報(bào)告中非常常見，不同尋常的是白仲義確定最后價(jià)格的參考依據(jù)：在國內(nèi)最高的煤炭公司74倍的市盈率之上，再追加15％的溢價(jià)。于是85倍的市盈率加上2007年的預(yù)測利潤，最終得出了中國神華101港元的目標(biāo)價(jià)。

　　這意味著分析師在確定H股估值時(shí)，參考的是A股的股價(jià)水平——如果是對(duì)A股預(yù)測目標(biāo)價(jià)，這種方法無可厚非，但是，H股價(jià)格何時(shí)開始以A股為基準(zhǔn)？這實(shí)在是讓投資者哭笑不得。

　　無怪乎傳言分析師被機(jī)構(gòu)客戶嚴(yán)詞批駁，其中比較有代表性的說法是：“我們?cè)贏股困惑這么久，瘋狂了這么久，就想得到一些國際報(bào)告理性的分析， 給我們一些理性的估值體系。但是你們不但不給我們理性反而比我們更瘋狂。如果你只認(rèn)同A股的 PE，那么以后我們不用去讀UBS的報(bào)告了！去讀國內(nèi)報(bào)告好了！”現(xiàn)在，已經(jīng)很難考證這種觀點(diǎn)是否是當(dāng)時(shí)電話會(huì)議上的原話，但是，完全可以想象，當(dāng)任何一個(gè)理性的內(nèi)地投資者突然面對(duì)外資分析師的這種瘋狂的預(yù)測，其反應(yīng)將是何等的震驚。

　　白仲義的研究是否受到了當(dāng)前A股和港股市場火爆氣氛的感染？這是毋庸置疑的。在風(fēng)險(xiǎn)分析中，他談到了Ａ股市場的調(diào)整將會(huì)成為神華價(jià)格波動(dòng)的最主要因素，并且把這個(gè)原因列在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的首位。他可能已經(jīng)忘記了，他現(xiàn)在正身在香港，報(bào)告中談的也是在聯(lián)交所交易的香港股票。

　　但是，瑞銀的報(bào)告對(duì)于中國神華的股價(jià)就如同一劑強(qiáng)心針。由于香港市場開盤要晚于Ａ股市場，因此在神華回歸Ａ股的頭兩個(gè)交易日內(nèi)，出現(xiàn)了很有意思的現(xiàn)象。在報(bào)告出臺(tái)之后，A股首先大幅上漲。10月11日，中國神華A股價(jià)格開盤就在前一交易日上漲10%的基礎(chǔ)上大幅上漲，并最終再次以83.85元的漲停價(jià)收盤。很多投資者一定認(rèn)為：既然港股都能上100，A股就只有更高。

　　也許是受到報(bào)告的誘導(dǎo)，也可能是受到Ａ股利好消息的刺激，10月11日，神華在香港市場上也開始大幅上揚(yáng)。香港下午開市后，大量資金涌入該股份，中國神華H股當(dāng)天報(bào)收57.85港元，單日上漲24%。從交易價(jià)格上看，香港的買方力量似乎也認(rèn)同這種極端的估值方式。

    這是香港嗎？

　　受到來自內(nèi)地的刺激，香港是亞太市場中首先甩開美國次貸風(fēng)波的影響。經(jīng)常有業(yè)界人士指出，香港越來越多地受到了Ａ股市場的影響，匯豐銀行策略師孫瑜在10月12日發(fā)表的一篇報(bào)告中稱，受到內(nèi)地的影響，“香港已經(jīng)從一個(gè)成熟的資本市場，重新轉(zhuǎn)變?yōu)樾屡d市場了，它的股價(jià)波動(dòng)符合新興市場的所有特征?！钡菑娜疸y報(bào)告的出臺(tái)來看，這畢竟是一份Ｈ股報(bào)告，其目標(biāo)是神華公司在香港上市交易的股份，現(xiàn)實(shí)說明了，其實(shí)未必是A股帶領(lǐng)港股，現(xiàn)在的市場，已經(jīng)成為了A股和港股之間的互動(dòng)。

　　如果神華真的能夠站穩(wěn)白仲義所設(shè)定的目標(biāo)價(jià)，那么毫無疑問，買入神華的投資者，尤其是手握重金的機(jī)構(gòu)投資者，必定能夠賺得盆滿缽滿。但是有些出人意料的是，已經(jīng)難以忍受股市狂熱的機(jī)構(gòu)投資者們，對(duì)于瑞銀此次調(diào)高神華目標(biāo)價(jià)，居然是一肚子怨氣。

　　在發(fā)表報(bào)告之后，瑞銀專門召開了一次投資者電話會(huì)議，接受客戶的詢問，不成想把這場風(fēng)波推向了最高潮。

　　據(jù)《證券市場周刊》了解，瑞銀此次大幅提高定價(jià)遭到了包括內(nèi)地基金經(jīng)理在內(nèi)的大批投資者的抵制。在當(dāng)天的電話會(huì)議中，兩位來自內(nèi)地的客戶就與白仲義發(fā)生了激烈的爭論。

　　客戶認(rèn)為在神華基本面沒有重大變化的前提下，瑞銀沒有道理突然調(diào)高目標(biāo)價(jià)3倍。在此次辯論中，客戶指出瑞銀的估值完全不是基于基本面分析，而是盲目地追隨市場動(dòng)能，表現(xiàn)得“像一個(gè)內(nèi)地散戶”。

　　面對(duì)客戶邏輯嚴(yán)整，但咄咄逼人的追問，白仲義顯得完全沒有料到，在對(duì)答中只能強(qiáng)調(diào)從來沒有見過中國如此強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)，最后居然完全忘記了自己所在的香港市場，公開認(rèn)同A股的估值，甚至說出了“A股都是那么貴啊”和“只要賺錢就行啊”這樣的話來。

　　在白仲義的言語之間，這些來自于內(nèi)地的客戶仿佛置身的是Ａ股市場而不是港股。

　　邏輯之錯(cuò)？結(jié)果之錯(cuò)

　　當(dāng)然，香港市場畢竟還是很成熟的。實(shí)際上，不僅投資者無法認(rèn)同101港元這個(gè)高得離譜的目標(biāo)價(jià)，甚至就連白仲義的國際同行們也無法接受這種預(yù)測。

　　在瑞銀發(fā)表報(bào)告之前，里昂證券也調(diào)高了對(duì)于神華的定價(jià)，但是只升至48.5港元。相比瑞銀的狂熱，里昂證券要顯得冷靜很多。在報(bào)告中，里昂證券認(rèn)為，“神華在2008年第二季度之前，內(nèi)部不太可能完成資產(chǎn)注入或收購，因此基本面不會(huì)發(fā)生太多變化?！背艘酝猓锇鹤C券還建議投資者利用中國神華A股上市的機(jī)會(huì)逢高獲利出場。

　　至于那個(gè)高得離譜的101港元的神華目標(biāo)價(jià)，里昂證券認(rèn)為絕不可能達(dá)到，該行研究部主管Andrew Driscoll公開回應(yīng)，“如果神華在2008年到101港元，我將穿上超短裙與大家見面?！?/P>

　　事實(shí)上反對(duì)方又何止里昂證券，10月12日，就在“神華門事件”的第二天，美林證券發(fā)布了一篇叫做《一家煤炭公司究竟價(jià)值幾何》的報(bào)告，公開質(zhì)疑對(duì)于神華的過高估值。美林認(rèn)為，雖然有眾多因素支持煤炭行業(yè)前景，但是“神華的主要商品不過是煤，不是銅，不是鎳，更不是黃金，煤的儲(chǔ)量在中國非常豐富?！薄叭绻袢A募集資金的目的就是為了投資擴(kuò)張產(chǎn)能，那么其結(jié)果就是挖出更多的煤。當(dāng)供應(yīng)量大幅增加后，煤就更加不值錢了?！倍遥绻袢A想要擴(kuò)張，煤的儲(chǔ)量是有限的，因此，101港元的定價(jià)完全失去了基本面的支撐。 對(duì)于中國神華港股估值之爭，內(nèi)地分析師如何看待？招商證券煤炭行業(yè)分析師盧平稱，101港元目標(biāo)價(jià)的推導(dǎo)邏輯雖然完全錯(cuò)誤，但結(jié)果卻可能實(shí)現(xiàn)。就在瑞銀報(bào)告的前一天，盧平將中國神華A股的目標(biāo)價(jià)提高到到100元。

　　在港股的狂熱氣氛中理性正經(jīng)受考驗(yàn)。對(duì)于是否能以A股價(jià)格給H股定價(jià)，美林報(bào)告的作者Alexander告訴記者，“畢竟A股市場就只是A股市場。”不過，近期港股火爆程度大有趕超A股之勢?！?01港幣”的估值風(fēng)波，并非偶然。(證券市場周刊)