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    貨幣流動性出現(xiàn)局部性、結(jié)構(gòu)性缺口現(xiàn)象似乎有所深化。日前，國有商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率已降到1.97％的較低水平，其中少數(shù)商業(yè)銀行的存貸比與存款準(zhǔn)備金率之和超過了100％，銀行間同業(yè)拆借市場由于拆借需求規(guī)模的擴大而使得拆借利率出現(xiàn)走高的趨勢。

    貨幣流動性的這一細(xì)微的、局部的結(jié)構(gòu)性變化并沒有打消央行再次提高法定存款準(zhǔn)備金率的信心。11月10日，央行再次宣布上調(diào)0.5個百分點的準(zhǔn)備金率，使金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率創(chuàng)下了有史以來13.5%的高點。

    金融市場貨幣流動性過剩的拐點跡象似乎隱約可見。部分學(xué)者開始對貨幣流動性過剩拐點跡象表現(xiàn)出了一定程度的擔(dān)憂，建言央行做好降低存款準(zhǔn)備金率以應(yīng)對可能出現(xiàn)的貨幣流動性過剩拐點的準(zhǔn)備。

    筆者認(rèn)為，就當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢來看，央行所承壓的貨幣流動性過剩壓力至少在短期內(nèi)還難言拐點的來臨。而且需要指出的是，目前央行所面臨的貨幣流動性過剩問題比之前顯得更為復(fù)雜。

    首先，持續(xù)高位徘徊的國際收支雙順差和較高的儲蓄率表明，金融市場整體性的貨幣流動性過剩壓力仍然較大。１０月份的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月貿(mào)易順差為２７０.５億美元，增長１３.５％，再次創(chuàng)下歷史新高。而且根據(jù)以往的規(guī)律，接下來的幾個月是貿(mào)易順差的旺盛季節(jié)。今年的情況可能比以前增加了一些新因素：一是由于上半年美國等對中國玩具等商品祭出安全概念的貿(mào)易保護(hù)主義，使得本來在之前幾個月完成的出口訂單可能將在余下來的月份完成。日前結(jié)束的廣交會已經(jīng)顯示出了這個苗頭。二是美元貶值和人民幣升值等匯率相對價格變化對雙順差的影響。如美次貸市場風(fēng)險的蔓延使國際貨幣流動性開始避險于高風(fēng)險資產(chǎn)，開始投資國債和向中國等新興市場國家流竄。

    其次，當(dāng)前的貨幣流動性過剩不僅源自國際收支雙順差，而來自日益復(fù)雜且多樣化的信用貨幣創(chuàng)造。從目前看來，央行通過提高準(zhǔn)備金率、定向與非定向央票發(fā)行、特別國債發(fā)行以及正回購等手段，對于吸收新增的基礎(chǔ)貨幣的功效是顯著的。按理說，央行如此力度的沖銷應(yīng)該對日常的流動性管理減輕了壓力，不應(yīng)該出現(xiàn)流動性壓力日重的局面。因此，當(dāng)前的流動性過剩顯然不能用央行的對沖加以完全詮釋。

    筆者認(rèn)為，流動性過剩的壓力還需要從以下幾個方面來分析：一是對沖的完全性和有效性問題。顯然，央行的對沖工具是從總體上或整體上而言，但貨幣流動性不僅具有整體性，更突出的特征是個體性。如央行通過對沖手段從整體上對沖了新增基礎(chǔ)貨幣投放，但強制結(jié)售匯制或個體規(guī)避性持匯行為，使得國內(nèi)金融市場對人民幣需求是剛性的。因此，商業(yè)銀行需要提高資產(chǎn)運轉(zhuǎn)率來滿足客戶對流動性貨幣的需求。而商業(yè)銀行為提高收益率，大部分信貸資產(chǎn)以中長期貸款的形式加以表現(xiàn)出來。這在一定程度上加重了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限性風(fēng)險窗口，從而也影響一部分吸儲能力有限的商業(yè)銀行的流動性，同時也使銀行的超額存款準(zhǔn)備金率下降。顯然，銀行資產(chǎn)的久期化和日益擴大的金融脫媒問題，降低了部分商業(yè)銀行信用貨幣的創(chuàng)造速度。

    二是貨幣乘數(shù)或信用貨幣創(chuàng)造的多樣化和復(fù)雜化對貨幣流動性過剩的影響。流動性過剩的另外一個重要來源是貨幣乘數(shù)較高或不確定性變化。雖然從商業(yè)銀行的角度看，由于資產(chǎn)負(fù)債的期限風(fēng)險窗口的存在以及管理層對銀行信貸規(guī)模的管制或限制，銀行系統(tǒng)通過信貸等手段進(jìn)行信用貨幣配生創(chuàng)造的動能有所收斂。但由于金融脫媒等因素，整個金融市場充沛著大量投向不穩(wěn)定的高流動性貨幣。這些大量的高流動性貨幣，一方面不斷推高國內(nèi)資產(chǎn)價格，另一方面也提高了貨幣乘數(shù)。

    此外，人民幣持續(xù)的升值預(yù)期和弱勢美元的貶值趨勢，也在一定程度上增加了央行抗擊流動性過剩的壓力。

    由此看來，在目前的形勢下，得出流動性過剩的拐點結(jié)論有些早。但出現(xiàn)貨幣流動性局部性、結(jié)構(gòu)性缺口卻是不容回避的事實。要在新的貨幣流動性創(chuàng)造形勢下改善當(dāng)前的貨幣流動性，筆者認(rèn)為，央行需要適度增加價格型杠桿手段，降低貨幣乘數(shù)，遏制貨幣流動性過剩問題。（來源：中國證券報）