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    長(zhǎng)期以來(lái)被央行、學(xué)界和分析師們所討論的一個(gè)問(wèn)題是中美利差（指美國(guó)聯(lián)邦基金利率減去中國(guó)利率，以下相同）：一種觀點(diǎn)是中美利差必須為正，否則會(huì)帶來(lái)更大規(guī)模的資本流入，加劇匯率上升的幅度。另一種觀點(diǎn)正好相反，資本流入與中美利差基本無(wú)關(guān)，央行更應(yīng)該關(guān)注國(guó)內(nèi)通脹，加息不需要看美國(guó)聯(lián)邦基金利率。

　　筆者認(rèn)為，兩種觀點(diǎn)之爭(zhēng)實(shí)際上涉及到貨幣政策需不需要獨(dú)立性以及能不能獨(dú)立的問(wèn)題，本文不予深入討論。但無(wú)論如何，如果中美利差為負(fù)，對(duì)人民幣升值將起到“火上澆油”的作用，所以筆者認(rèn)為在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行至少需要保持中美利差為正。

　　盡管中美利差頻頻被提及，但中美利差的定義一直非常含糊，美元利率可以選取聯(lián)邦基金利率，1年期美元LIBOR利率，中國(guó)利率則有多種選擇：央票利率（一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率，以下相同），一年期定期存款，隔夜拆借利率。央票利率和一年定期存款利率都可以看作由央行調(diào)控的利率變量，隔夜拆借利率則更多地反映了市場(chǎng)資金供需狀況。

　　中美利差從2005年3月份開(kāi)始為正，其后一直保持一定的利差幅度，2007年開(kāi)始該利差水平開(kāi)始縮小。但值得注意的是，用不同類型的利率來(lái)計(jì)算出的中美利差大小不一，1年定期存款最小，隔夜拆借利率最大。

　　筆者認(rèn)為，選取中美利差指標(biāo)的原則是兩種利率必須是同種類型的利率，否則利差中就可能包含一些“噪聲”，既影響央行對(duì)利差水平的判斷，也影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期。

　　中美利差可以有以下幾種選擇：（1）聯(lián)邦基金利率與中國(guó)銀行間隔夜拆借利率之差。（2）1年美元LIBOR與1年期央票利率之差。（3）1年美元LIBOR與1年期定期存款利率之差。

　　而一般分析師或者學(xué)者討論所采用的1年期央票與聯(lián)邦基金利率之差，只能看作是一種指標(biāo)性變量，用來(lái)作為央行貨幣政策空間的指示，顯然值得商榷。

　　問(wèn)題在于上述三種中美利差的度量方式似乎都有道理，如何選擇一種合適的利差呢？

　　美元利率無(wú)論是聯(lián)邦基金利率還是美元LIBOR利率，都是發(fā)生在銀行間市場(chǎng)，交易雙方也是銀行，本質(zhì)上為市場(chǎng)利率（盡管受聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響）。而人民幣利率除了隔夜拆借利率以外，央票利率和定期存款利率都不是市場(chǎng)利率：央票利率是發(fā)生在央行與商業(yè)銀行之間，更多可能由央行直接控制。定期存款利率則發(fā)生在儲(chǔ)戶與商業(yè)銀行之間，也由央行直接指定。

　　央票利率和定存利率由于“市場(chǎng)化”成分較低以及與市場(chǎng)利率走勢(shì)存在一定的不一致性，因此不適合作為計(jì)算中美利差的變量。那么，隔夜拆借利率就成了唯一的候選，對(duì)應(yīng)的，美元利率也就只能選取聯(lián)邦基金利率。

　　但是，隔夜拆借利率中也可能包含央票利率和1年期定存利率沒(méi)有的“噪聲”：目前最顯著的可以識(shí)別的“噪聲”就是新股發(fā)行因素。2006年下半年恢復(fù)新股發(fā)行和現(xiàn)金申購(gòu)以來(lái)，新股發(fā)行就開(kāi)始逐漸影響貨幣市場(chǎng)利率，根據(jù)筆者的一項(xiàng)研究測(cè)算，新股對(duì)貨幣市場(chǎng)短端利率的影響從10%已經(jīng)上升到50%左右（以7天回購(gòu)利率為例）。而采用計(jì)量的方法過(guò)濾掉貨幣市場(chǎng)利率中的新股發(fā)行影響。就可以得到“真實(shí)”的貨幣市場(chǎng)利率水平，最終也可以得到“真實(shí)”的中美利差水平。

　　從10月份的平均水平來(lái)看，隔夜拆借利率的“真實(shí)”水平為1.87%，與2005年的最低水平相比上升幅度僅為60bp。利用“真實(shí)”的隔夜拆借利率和聯(lián)邦基金利率，可以得到“真實(shí)”的中美利差。

　　如果把通脹看作“敵人”，把升息看作是央行擊退通脹的“子彈”。由于受到中美利差為正的約束，央行的子彈顯然是有限的（同時(shí)也是動(dòng)態(tài)的）。

　　從“真實(shí)”的中美利差水平來(lái)看，截至10月份的水平，中美利差在270bp左右，按照每次加息27bp計(jì)算，央行最多還有10次加息的空間。而采用央票利率或者1年定期存款利率來(lái)計(jì)算的加息次數(shù)僅分別為4次和3次。也就是說(shuō)，央行的“子彈”數(shù)目要超出我們通常的預(yù)期，在其他條件不變的情況下（聯(lián)儲(chǔ)不繼續(xù)降息），利率政策尚有一定空間。

　　當(dāng)然，上述討論是基于“敵人”沒(méi)有撤退的前提下的，如果經(jīng)濟(jì)減速，通脹下降，或者央行采用新式“武器”，那么央行也有可能一彈不發(fā)。(上海證券報(bào))