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     5月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，投資強(qiáng)勁，內(nèi)需走強(qiáng)，盡管出口持續(xù)低迷，但整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐加快。首先，固定資產(chǎn)投資在基建投資的推動(dòng)下加速上揚(yáng)，在房地產(chǎn)回暖和調(diào)低固定資產(chǎn)投資資本金比例的政策利好下，有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭。其次，工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)均超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，社會(huì)零售品銷售在居民收入增長(zhǎng)的支撐下也出現(xiàn)反彈。再次，出口同比繼續(xù)下滑，呈現(xiàn)出外冷內(nèi)熱局面,但未來(lái)在政府提高出口退稅率以及出口信用擔(dān)保的推動(dòng)下，出口形勢(shì)亦有望出現(xiàn)改善。另外，信貸環(huán)境依然寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，但CPI、PPI依然處于下行通道。
 
　　投資保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　自年初以來(lái)，在政府基建投資的推動(dòng)下，固定資產(chǎn)投資一直加速上揚(yáng)。1-5月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)32.9%，其中5月份單月增長(zhǎng)38.7%，1-4月增長(zhǎng)30.5%。從項(xiàng)目隸屬關(guān)系來(lái)看，5月中央投資增長(zhǎng)28%，地方項(xiàng)目投資增長(zhǎng)33.4%。分行業(yè)來(lái)看，與基建投資相關(guān)的行業(yè)加速增長(zhǎng)，其中鐵路投資增長(zhǎng)110.9%;水泥、煤炭、有色金屬投資分別增長(zhǎng)56.2%、38.4%和25.8%，電力投資增長(zhǎng)20.5%，均保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　2009年前5個(gè)月中央政府已完成全年投資預(yù)算額的61.9%。按此速度，3季度以后政府投資的可用額度將逐步減少，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也逐步減弱。房地產(chǎn)投資占整個(gè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模約四分之一，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用與基建投資相近。所以4季度私人部門投資，尤其是房地產(chǎn)投資能否繼續(xù)起到拉動(dòng)內(nèi)需的作用是投資能否保持持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。1-5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)6.8%，其中5月份單月增長(zhǎng)11.9%，高于1-4月的4.9%。2009年全年增速有望超過(guò)6.8%。其中在建面積增長(zhǎng)11.7%，新開(kāi)工面積下降16.2%，而銷售面積達(dá)2.46億平米，同比增長(zhǎng)25.5%。銷售面積與新開(kāi)工面積增速的差距擴(kuò)大，凸顯未來(lái)供給不夠樂(lè)觀，投資加速增長(zhǎng)的可能性加大。房屋成交量持續(xù)回暖，使得商品房庫(kù)存的消化時(shí)間從2008年11月的27個(gè)月縮短至10個(gè)月，其中上海、杭州的庫(kù)存消化時(shí)間只有兩個(gè)月。成交量好轉(zhuǎn)推動(dòng)之下，近期全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格持續(xù)回升，5月份環(huán)比上漲0.6%。相比前四個(gè)月來(lái)看，除一二線城市之外，三四線城市也逐步回暖，銷售均價(jià)也顯著上升，這也預(yù)示開(kāi)發(fā)商資金面的改善明顯。另一方面，出口相關(guān)的制造業(yè)投資下滑幅度企穩(wěn)，5月份港澳臺(tái)商固定資產(chǎn)投資下降0.3%，外商固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.9%。尤其值得關(guān)注的是，居民中長(zhǎng)期貸款(以按揭貸款為主)自今年3月起大幅攀升，已連續(xù)3個(gè)月保持在1000 億左右的增長(zhǎng)規(guī)模，超過(guò)了2006~2007年房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣時(shí)期的水平，對(duì)銀行新增貸款的貢獻(xiàn)也大幅上升，5 月份占到全部信貸的17%，與2006~2007 年水平相仿。房地產(chǎn)投資有望在今年下半年和明年取代基建投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　投資的領(lǐng)先指標(biāo)——施工項(xiàng)目和新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資分別增長(zhǎng)33.8%和95.9%，繼續(xù)攀升，顯示未來(lái)數(shù)月基建項(xiàng)目將持續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)整體投資保持強(qiáng)勁。鑒于目前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)好轉(zhuǎn)和流動(dòng)性寬裕，政府不大可能于短期內(nèi)推出新的刺激計(jì)劃，而更多是落實(shí)已有的措施。

　　國(guó)務(wù)院于5月27日發(fā)布了關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知, 調(diào)低了部分基建項(xiàng)目和商品住房項(xiàng)目的資本金比例, 調(diào)高了部分“兩高一資”項(xiàng)目的資本金比例。其中商品住房資本金比例調(diào)低15個(gè)百分點(diǎn)至20%，在新政的刺激下，固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭，房地產(chǎn)投資不足的現(xiàn)象也有望好轉(zhuǎn)。

　　內(nèi)需復(fù)蘇勢(shì)頭超出預(yù)期

　　5月工業(yè)生產(chǎn)顯著改善，經(jīng)濟(jì)震蕩上行趨勢(shì)不變。工業(yè)增加值同比上升8.9%，高于4月份的7.3%，顯著好于1 季度平均值5.1%。5月發(fā)電量(同比增長(zhǎng)-2.7%)降幅縮小，表明工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步改善。繼續(xù)強(qiáng)勁攀高的投資(同比增長(zhǎng)32%)與消費(fèi)(同比增長(zhǎng)15.2%)顯示經(jīng)濟(jì)的回暖，PMI指數(shù)亦連續(xù)3個(gè)月保持50以上。

　　分行業(yè)來(lái)看，5月主要行業(yè)的工業(yè)增加值均有好轉(zhuǎn)：受基建推動(dòng)的建材行業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)加速，鋼鐵業(yè)增加值由負(fù)轉(zhuǎn)正(2.3%);受交通行業(yè)投資顯著增長(zhǎng)的拉動(dòng)，交通運(yùn)輸業(yè)增長(zhǎng)12.8%。分產(chǎn)品看，原煤(9.6%)、水泥(13.5%)、鋼材(7.4%)、生鐵(6%)等基建相關(guān)產(chǎn)品增長(zhǎng)顯著;國(guó)務(wù)院5月19日出臺(tái)的汽車“以舊換新”政策推動(dòng)汽車產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)29%。

　　5月份社會(huì)消費(fèi)品零售名義增長(zhǎng)15.2%，通縮的存在更是使得實(shí)際消費(fèi)增速在5月份進(jìn)一步攀升，達(dá)到17.2%。本月五一和端午節(jié)兩個(gè)假期一定程度上刺激消費(fèi)，多數(shù)商品類別的銷量增長(zhǎng)較4月均有反彈。

　　今年一季度城鎮(zhèn)人均可支配收入實(shí)際同比增長(zhǎng)11.2%，農(nóng)村人均現(xiàn)金收入實(shí)際同比增長(zhǎng)8.6%，雙雙回升。收入的較快增長(zhǎng)，支撐消費(fèi)走強(qiáng)。消費(fèi)者信心指數(shù)3月見(jiàn)底，4月略有好轉(zhuǎn);預(yù)期指數(shù)4月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了2007年9月以來(lái)的連續(xù)下跌，首次反彈。預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)的逐步改善和收入的增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心的恢復(fù)和預(yù)期的好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)消費(fèi)的進(jìn)一步上漲。

　　城市消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，農(nóng)村消費(fèi)繼續(xù)走強(qiáng)。分產(chǎn)品看，主要商品限額以上零售額同比增長(zhǎng)幅度均好于4月，受益于雙

　　節(jié)(五一假期和端午節(jié))效應(yīng)，汽車、家電、通訊銷售顯著反彈，家具和建筑裝潢類商品在房地產(chǎn)銷售旺盛的帶動(dòng)下繼續(xù)快速增長(zhǎng);只有日用、體育、文化用品等增長(zhǎng)緩慢。5月份縣及縣以下零售額增長(zhǎng)15.6%，雖然增速有所放緩，但仍高于城市的15%，顯示今年以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)鼓勵(lì)“汽車摩托車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”等政策，有力地促進(jìn)了農(nóng)村消費(fèi)，農(nóng)村收入增速的反彈幅度好于城市也推動(dòng)消費(fèi)的改善。預(yù)計(jì)未來(lái)消費(fèi)將隨經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　出口同比惡化，但環(huán)比小幅改善

　　5月份出口同比下降26.4%;降幅比4月份的22.6%有所擴(kuò)大。進(jìn)口同比下降25.2%，貿(mào)易順差升至133.9億美元，高于4月份的131.4億美元。

　　5月份外需依然低迷，出口同比繼續(xù)下滑。各國(guó)還沒(méi)有自金融危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退中完全走出，中國(guó)主要海外貿(mào)易伙伴進(jìn)口沒(méi)有明顯改善。分產(chǎn)品看，高附加值產(chǎn)品出口持續(xù)走低，其中機(jī)電產(chǎn)品出口下降24.3%，下滑幅度高于勞動(dòng)密集型低端產(chǎn)品：服裝、鞋類、家具出口分別同比下降13.7%、8.3%和5.1%，。從出口訂單來(lái)看，長(zhǎng)期訂單數(shù)量下滑，短期訂單增多。5月港口集裝箱吞吐量同比降幅縮窄至-8.6%，但并未體現(xiàn)出口形勢(shì)好轉(zhuǎn)，因?yàn)槟壳跋喈?dāng)一部分集裝箱未滿載出運(yùn)，同時(shí)，出口的單位貨值在下降。

　　但5月份出口環(huán)比上升，從趨勢(shì)上看貿(mào)易形勢(shì)有望出現(xiàn)改善：經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后按工作日平均計(jì)算，5月出口較4月環(huán)比上升0.2%，顯示出口形勢(shì)開(kāi)始企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)6月份以后出口有望出現(xiàn)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，有五方面的有利因素：

　　其一，海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步放緩，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)下跌幅度縮窄，各國(guó)PMI指數(shù)也有所反彈;其二，中國(guó)5月份PMI指數(shù)中新出口訂單指數(shù)升至擴(kuò)張區(qū)間(50.1%)，服裝、家具、電子及通信設(shè)備等行業(yè)訂單顯著反彈;其三，政府再次上調(diào)出口退稅率，涵蓋范圍涉及2600多個(gè)10位稅號(hào)商品;其四，2009年1至2月人民幣有效匯率繼續(xù)維持去年上升的勢(shì)頭，對(duì)出口形成抑制作用。自3月起開(kāi)始下降，人民幣相對(duì)于除美元外其他主要貨幣貶值，其中對(duì)韓元降21.97%，對(duì)歐元降11.59%?？紤]到匯率對(duì)出口影響的滯后性，我們預(yù)期將于6月開(kāi)始對(duì)出口產(chǎn)生正面作用;其五，來(lái)料加工進(jìn)口降幅放緩，顯示未來(lái)出口壓力正在減少。

　　國(guó)務(wù)院于5月27日部署六項(xiàng)政策措施，包括安排短期出口信用保險(xiǎn)承保規(guī)模840億美元以及優(yōu)惠出口買方信貸規(guī)模100億美元，旨在促進(jìn)出口，保持我國(guó)出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的份額。上述政策彰顯政府促進(jìn)出口的力度，結(jié)合以上貿(mào)易形勢(shì)可能出現(xiàn)改善的五個(gè)因素，我們認(rèn)為出口有望在今年年底結(jié)束同比負(fù)增長(zhǎng)的局面。

　　CPI、PPI同比繼續(xù)下降

　　統(tǒng)計(jì)局公布5月份居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)和工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)總水平同比分別下降1.4%和7.2%，仍處于下行通道，短期內(nèi)通脹壓力較小。

　　國(guó)際大宗商品價(jià)格近期反彈，但因時(shí)滯效應(yīng)尚未傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，而且2008年高基數(shù)效應(yīng)顯著，PPI通縮幅度進(jìn)一步加深，下降7.2%。5月份原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格繼續(xù)同比下滑。盡管財(cái)政刺激拉動(dòng)基建投資，但是內(nèi)需復(fù)蘇伊始，嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩短期內(nèi)將繼續(xù)抑制價(jià)格。5月份CPI同比下降1.4%，跌幅較4月縮小0.1個(gè)百分點(diǎn)：主要源于5月份翹尾因素負(fù)效應(yīng)的減輕。食品價(jià)格的下跌主要來(lái)自油脂(-23.1%)和肉禽價(jià)格(-15.5%)顯著下降，但鮮菜(22.2%)、鮮果價(jià)格(13.6%)的顯著上漲使得食品CPI降幅縮窄。非食品價(jià)格同比降至-1.7%(4月份-1.5%)，主要受車用燃料、交通工具、通信工具、旅游、文娛耐用消費(fèi)及服務(wù)以及居住類價(jià)格下跌的推動(dòng)，體現(xiàn)了PPI大幅通縮的傳導(dǎo)效應(yīng)以及就業(yè)和收入壓力的影響。

　　經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，PPI5月環(huán)比僅微跌0.2%，CPI環(huán)比下降0.3%，基本與4 月持平。近期農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)已結(jié)束了急跌的局面，并穩(wěn)步上升，本月除肉禽和油脂價(jià)格繼續(xù)下跌外，其他主要食品類價(jià)格保持上漲趨勢(shì)，預(yù)計(jì)食品CPI價(jià)格的降幅將逐漸縮小。未來(lái)非食品CPI也將伴隨PPI降幅縮窄而穩(wěn)步回升。隨著內(nèi)需進(jìn)一步復(fù)蘇以及國(guó)際大宗商品價(jià)格的反彈，通縮壓力將逐步減輕。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)PPI和CPI通縮幅度將逐步縮窄，今年四季度進(jìn)入正區(qū)間。發(fā)改委于6月1日再次上調(diào)汽、柴油和航空煤油價(jià)格400元/噸，即汽油、柴油分別上漲7%、8%，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格形成機(jī)制的實(shí)施將加快國(guó)際油價(jià)到國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的傳導(dǎo)速度。目前，主要大宗商品近期都有上漲趨勢(shì)，加上中國(guó)持續(xù)寬松的貨幣政策保證了市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也顯示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)反彈，CPI和PPI通縮幅度將逐步縮窄，可望在4季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

　　貨幣信貸環(huán)境寬松超乎預(yù)期

　　2009年5月末，廣義貨幣(M2)同比增長(zhǎng)25.7%。狹義貨幣(M1)同比增長(zhǎng)18.7%。人民幣貸款增加6645億元，高于4月份的5918億。貸款余額36.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.6%;人民幣各項(xiàng)存款余額為54.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)26.67%。

　　5月貸款增量超預(yù)期持續(xù)增長(zhǎng)，一方面源于5月第三批中央投資700億元已下達(dá)500多億，加上第一季度的1300多億資金已到達(dá)地方，推動(dòng)基礎(chǔ)建設(shè)投資的貸款需求;另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖拉升房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款和個(gè)人住房按揭貸款。根據(jù)歷年貸款的季節(jié)性特征，1季度后放貸節(jié)奏本應(yīng)放緩，但5月新增貸款明顯高于歷年同期水平。5月M2、M1增速均延續(xù)2009年以來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，顯示信貸環(huán)境持續(xù)寬松。

　　貸款結(jié)構(gòu)方面，5月份票據(jù)貼現(xiàn)的比重大幅降至18%，中長(zhǎng)期貸款比重則顯著升至73%，顯示一方面大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的貸款需求依然存在;另一方面，5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.9%，支持近期經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)貸款需求增長(zhǎng)，流動(dòng)性更多的進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行同期公布的《2009年2季度銀行家問(wèn)卷調(diào)查》中的貸款需求指數(shù)為68.2，雖然升勢(shì)有所放緩，但與貸款余額增長(zhǎng)的趨勢(shì)基本同步。與此同時(shí)，居民存款5月同比增長(zhǎng)29.1%，自年初以來(lái)增速略有下降，但仍保持了自去年下半年以來(lái)的較快增長(zhǎng)。5月新增貸款中，來(lái)自四大國(guó)有商業(yè)銀行的估計(jì)不足2500億元，一改往日新增貸款占比50%的局面，而股份制商業(yè)銀行對(duì)新增貸款貢獻(xiàn)顯著增加，為地方政府項(xiàng)目投資順利進(jìn)行提供資金。

　　政策前瞻：寬松政策仍將持續(xù)

　　雖然近期貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示出口形勢(shì)同比繼續(xù)惡化，但隨著財(cái)政刺激作用的全面體現(xiàn)以及內(nèi)需的復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2季度GDP環(huán)比增速將強(qiáng)勁反彈，3 季度維持高位，4季度雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)投資可能加速，但伴隨信貸回落和基建刺激作用淡化，GDP環(huán)比增速將略有回落。預(yù)計(jì)GDP增速將達(dá)到8.0%。我們繼續(xù)維持GDP同比增長(zhǎng)、2季度達(dá)到7%、3季度達(dá)到8%，全年7.6%-8%的預(yù)測(cè)。

　　一方面，政府不會(huì)加大經(jīng)濟(jì)刺激力度。目前貨幣條件達(dá)到歷史最寬松水平，M2增速與名義GDP之差也創(chuàng)出歷史最高。受中央財(cái)政撥款的影響(5月下達(dá)第三批中央投資700億)，5月新增貸款6645億人民幣，大幅超過(guò)市場(chǎng)此前預(yù)期的5000億，比4月也有所反彈，反映了中央財(cái)政撥款與銀行貸款之間“茶葉與水”的關(guān)系。今年全年新增貸款可能超過(guò)7.5萬(wàn)億，1-5月已釋放5.77萬(wàn)億，未來(lái)7個(gè)月月均新增貸款為3000億左右，考慮到銀行放貸的季節(jié)性，6月的新增貸款一般高于月平均水平，下個(gè)月的新增貸款可能仍維持高位，但信貸規(guī)模在下半年會(huì)顯著回落。同時(shí)政府投資拉動(dòng)的信貸增長(zhǎng)會(huì)降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款量將隨著經(jīng)濟(jì)的回暖而增加。今年1-4月財(cái)政收支情況并不理想，收入同比下降9.9%，支出同比增長(zhǎng)31.7%。照此速度，年底有可能大幅超過(guò)9500億的財(cái)政赤字預(yù)算。如果政府繼續(xù)加大刺激力度，市場(chǎng)將對(duì)財(cái)政政策中長(zhǎng)期的可持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。5月CPI通縮幅度縮窄，預(yù)期4季度才會(huì)進(jìn)入正區(qū)間，使得貨幣政策的連續(xù)性短期內(nèi)得以保持，不會(huì)針對(duì)信貸出臺(tái)調(diào)控措施。

　　另一方面，近期政府也不會(huì)轉(zhuǎn)向采取緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策。CPI、PPI同比繼續(xù)下降，依然處于通縮局面，同時(shí)，出口依然低迷,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還未達(dá)到8.0%的水平。如果收縮市場(chǎng)流動(dòng)性或減少政府投資規(guī)模，將會(huì)引起市場(chǎng)預(yù)期的急速轉(zhuǎn)變，嚴(yán)重打擊市場(chǎng)信心，對(duì)內(nèi)需的復(fù)蘇形成負(fù)面作用，減弱政府前期的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策效果。然而雖然短期通脹壓力未現(xiàn)，但應(yīng)警惕寬松的信貸環(huán)境使得因流動(dòng)性過(guò)剩而導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。

　　綜上所述，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐步復(fù)蘇，未來(lái)會(huì)維持上行趨勢(shì)，并且短期不會(huì)出現(xiàn)通脹壓力。但隨著內(nèi)需進(jìn)一步復(fù)蘇，以及受近期國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅反彈的影響，通縮壓力將逐漸減輕。鑒于近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，但價(jià)格依然處于下行通道，出口依然低迷，短期內(nèi)通脹壓力不大，我們預(yù)期政府近期將會(huì)繼續(xù)保持寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，寬松政策在確定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到8%之前不會(huì)發(fā)生大的調(diào)整。(21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)